アドバイザー向け暗号資産：Clarity Actは終わったのか？

保留中のDigital Asset Market Clarity Actの激しく争われている倫理条項は、政治的に大きな障害に直面しており、現会期中に法案が前進できるのかについて深刻な疑問が生じている。

倫理条項が党派対立を招く

この条項は、大統領を含む一部の連邦当局者が在任中に暗号資産トークンを発行することを禁じるもので、長らく民主党の暗号資産政策の柱となってきた。共和党にとってこの問題は特に難しい。暗号資産法案が成立するにはDonald Trump大統領の署名が必要だが、Trump氏とその家族は、就任数日前に発行された個人向けミームコインやDeFiプラットフォームのWorld Liberty Financialなど、複数の暗号資産関連事業と直接結び付けられているためだ。

共和党は最終的に倫理条項案で合意し、民主党側に提示した。しかし反応は非常に厳しかった。Ruben Gallego上院議員は、「Whatever piece of s**t they sent back to us, that was not a serious effort.」と述べた。(Politico)

その後、John Thune上院院内総務は記者団に対し、法案は9月前には通過しないだろうと述べた。(Punchbowl News) 選挙年の秋は議会が選挙運動に時間を割くのが通例であり、民主党が少なくとも議会の一院を制すると見込まれていることを踏まえると、成立の見通しはますます遠のいている。民主党がどちらかの院を獲得すれば、暗号資産の市場構造法案が2029年まで成立しない可能性は高い。Clarity Actは、2024年に超党派で下院を通過したものの上院では停滞したFinancial Innovation and Technology for the 21st Century Act（FIT21）の上院版に当たる。

構造的な批判：もはや存在しない設計パラダイム

政治的な障害を超えても、法案を支持する業界の多くは、根本的な設計上の欠陥を見落としている。問題の核心は、Clarity Actが、現在の暗号資産プロジェクトの実態に合わない規制パラダイムを前提にしていることだ。法案は長年の管轄上のグレーゾーンを解消しようとしている。SECとCFTCは長年にわたり、デジタル資産について重複し、ときに相反する主張を行ってきたため、市場参加者は執行措置が提起されるまで、どの当局の枠組みが適用されるのか確かな指針を得られなかった。

法案は、デジタル資産を3つの入れ子構造のカテゴリーに分ける。

• 「digital commodity」 は、排他的保有とピア・ツー・ピア移転が可能な、代替可能なブロックチェーン基盤資産と定義される。
• 「network token」 は、分散型台帳システムと本質的に結び付いており、その利用から価値を得る、または合理的に価値を得ると見込まれるデジタル商品である。
• 「ancillary asset」 は、発行者または関連者の経営上もしくは起業家的努力に価値が依存するネットワークトークンである。

ancillary asset ではないネットワークトークンの一次販売は、原則として、失格となる金融上の権利が付されていない限り、証券取引には当たらない。一方、ancillary asset を伴う販売は、投資契約取引として扱われる可能性があり、ancillary asset 向け開示制度または別の登録免除を満たす必要がある。Regulation Crypto は、募集上限、開示、その他の条件を伴う特別な免除制度を提供する。

中核的な取引条件が魅力に欠ける

根本的な問題は、Clarity の中心的な交換条件が実務上あまり魅力的でないことだ。ネットワークトークンが ancillary asset の規制枠組みを回避できるのは、開発者が協調的な支配権を手放し、名目的な管理業務しか行わず、トークン価値の主要な源泉であることをやめた場合に限られる。しかし、それは多くの活発なプロジェクトにとって非現実的な帰結である。

支配を維持する開発者は、代わりに Regulation Crypto に基づく詳細な初回および半期ごとの開示を行わなければならず、結果として、Regulation A が暗号資産発行者にとって魅力的でなかった理由の多くを再現することになる。

また、Clarity Act はトークン発行をオフショアへ向かわせる税制上の動機にも対処していない。Regulation Crypto は米国で組成された発行主体に限定されており、トークン販売に対する特別な連邦税制上の扱いを提供しない。そのため、Cayman Islands などの法域をトークン発行の税務戦略に利用している大半のプロジェクトにとって、新たな経路は商業的に使い物にならない可能性がある。

専門家に聞く：Trevor Overko氏が実施面を語る

Sapienの共同創業者であるTrevor Overko氏が、法案の潜在的影響と課題について見解を示した。

Q. Clarity Act は賛成か反対か？

賛成だが、重要な留保がある。目的は単に暗号資産企業の負担を軽くすることではない。正当なプロジェクトを識別しやすくし、不正や規制アービトラージを難しくすることであるべきだ。米国で最大の問題は、企業がSEC、CFTC、あるいはその両方のどこが管轄しているのかを、執行措置が起きるまで判断できないことだ。

それはまともな規制システムではない。責任あるチームを海外に押し出す一方で、悪質な行為者を止める効果は驚くほど乏しい。Clarity Act が方向性として正しいのは、資金調達取引が証券法に関係し得るとしても、基礎となるトークンを自動的に証券にしないという点を認識しているからだ。その区別は、分散型ネットワークが実際に発展する様子にかなり近い。私の主な懸念は実施だ。定義が主観的なまま残るか、SEC と CFTC が相反する基準を適用すれば、不確実性は裁判所からルール制定 प्रक्रियाへ移るだけだ。この法案は通過すべきだが、成功は明確なルール、連携した規制当局、そして詐欺に対する実効的な執行にかかっている。

Q. 投資家に最も恩恵をもたらす点は何か？

最大の恩恵は、より明確な資産分類と義務的開示の組み合わせだ。投資家は、自分が何を買っているのか、どの規制当局が管轄権を持つのか、プロジェクトがどのような情報を開示しなければならないのか、そして何か問題が起きた場合にどのような法的保護があるのかを知る必要がある。現行制度は、投資家にとってしばしば最悪の両面を与えている。多くのプロジェクトは上場企業に匹敵する開示を提供しない一方で、分散型ネットワーク向けに設計された実用的な規制枠組みも欠いている。

一方で、正当な事業者は、自分たちのトークンが証券なのか、コモディティなのか、あるいは別の何かなのかをめぐって、何年も何百万ドルも費やして議論している。Clarity Act は、資金調達取引と基礎となるネットワーク資産の間を、より有用な形で区別しようとしている。また、開示義務、インサイダー売却の制限、仲介業者の登録基準、顧客資産の保護も導入する。

ただし、そうした措置は暗号資産本来のリスクをなくすわけではない。トークンは引き続き失敗し、市場は不安定であり、投資家は今後も誤った判断を下す。変わるのは、そうしたリスクがより見えやすく、比較しやすくなることだ。Clarity はリスクをなくさない。リスクを理解し、値付けしやすくする。

Q. Clarity Act は成立後に修正が必要になるか？

ほぼ確実に必要になるだろうし、それを失敗とみなすべきではない。暗号資産の市場構造は、立法よりはるかに速く変化している。ステーキング、分散型金融、トークン化証券、ガバナンスシステム、新しいカストディモデルは、今後も立法者が今日完全には予見できない状況を生み続けるだろう。最も大きな論点は、規制当局が真に分散化されたネットワークと、名目上だけ分散化されているプロジェクトをどう見分けるかになる可能性が高い。

ancillary asset の扱いにも細心の注意が必要だ。定義が広すぎれば、脆弱なプロジェクトが証券保護を回避するために利用するかもしれない。狭すぎれば、米国は法案が解決しようとしているのと同じ不確実性を再生産してしまう。MiCA は、主要なデジタル資産法制が規制プロセスの終わりではなく始まりであることを思い出させる良い例だ。

最終目標は、法制の中に持続可能な原則を置き、規制当局が適応可能なルールを整備し、重要なのは、市場がその枠組みの下で合理的な期間運用された後に正式な見直しを行うことだ。最大の誤りは、最初の版が完璧であることを期待し、市場の発展に合わせた調整を拒むことだ。現時点では、事実関係は最新の上院文言と整合しており、そこには初回および半期ごとの開示、インサイダーの再販売制限、仲介業者の登録、顧客資産保護、そしてSECとCFTCの責任分担が含まれている。

— Trevor Overko, Sapien共同創業者