今週、世界最大級の2つの富の源泉が米国債をめぐって対照的なシグナルを発している。中国の商業銀行は人民元高へのヘッジとして米国債に転じており、一方、世界最大のノルウェーの2.3兆ドル規模の政府年金基金は政府に対し、米国債エクスポージャーの削減を勧告した。

米国債に対する見方は国内外の両方で重要だ。外国人投資家は、恒常的な財政赤字を賄うため海外から大規模に借り入れる米財務省の最大の資金源だからである。ブルッキングス研究所によれば、発行済み米国債に占める外国人保有の割合は、2025年半ば時点で約40%まで低下しており、2007〜09年の金融危機時の50%超から下落した。日本とともに過去10年の需要減退の主因とされてきた中国が、今また買いに戻っている。対照的に、リターンを求めるノルウェーの基金はエクスポージャーの削減を準備している。この分化は、世界の資産配分者直面するより大きな問いを浮き彫りにする。米国の財政赤字が高止まりする中、外国人買い手はもはや一枚岩ではなく、最大保有者の動向が国債の限界需要を動かしうるのだ。

中国の銀行が今ドル債を求める理由

非公開で発言した関係者を引用したロイターによれば、中国の銀行が米国債の購入に戻ったのは利回りの問題による。ある関係者は、国内で保有に値する安全資産の「飢饉」状態だと明言した。中国国債の利回りは現在ごく低く、この種の買い手にとって米国債はより魅力的に映る。規制当局も、銀行が低迷する国内市場にさらに資金を投入することを懸念している。

6月初め以来30ベーシスポイント上昇し約4.76%となった10年債利回りは、中国の銀行にシンプルな3段階のプレイブックを与える。ドル預金を集め、資金を国債に運用し、利ざやを得るというものだ。銀行が預金者に支払う金利と国債利回りの差が、このキャリー取引を成立させている。

中国の銀行による米国債金利の活用

中国の銀行は、必要とするドルを集めるための戦略として、長らくほぼ動かなかった金利を緩和している。最大の国有銀行は、2023年以来ドル預金に設けていた2.8%の上限から方針を転換した。ロイターが引用した国有銀行の関係者によれば、口座に5万ドル超を預けている貯蓄者は6月以降3%超の金利を得ており、8月以降は中小銀行や外銀が4%の金利を提供している。比較として、主要国有銀行の人民元預金金利は約0.95%である。

北京にとっても、資金をドルで保持することは通貨政策上の狙いに合致する。中国の輸出企業は、2025年初め以降の人民元の対ドルで約9%の上昇により圧迫されている。この上昇を抑制し、健全なドル為替レートを維持することで、預金者の両替は減り、人民元の上昇圧力が和らぐ。中国人民銀行の統計によれば、中国には7月末時点で約1.18兆ドルの外貨預金があり、この取引を運用できる。

この戦略転換前、米国の保管機関を通じた中国の保有額は6月時点で前年比13%減の6334億ドルとなり、2008年9月以来の低水準に落ちていた。中国は2013年にはその倍以上を保有していた。なお、中国の銀行は米国債保有の100%を同じ保管機関経由にしておらず、ルクセンブルクやケイマン諸島なども利用しているため、公式統計は実態を完全には反映していない。

ノルウェー、米国債エクスポージャー削減へ

中国の銀行が傾く中、ノルウェー銀行投資運用部（NBIM）は離れる構えを見せる。9月1日付でノルウェー財務省に宛てた書簡で、政府年金グローバルファンドの運用者は、債券ベンチマークに占める国債の割合を70%から50%に引き下げることを勧告した。ベンチマークの変更は最終的に財務省の承認を必要とし、これまで公的な意見募集を伴ってきたプロセスである。

Modern Diplomacyの推計では、この変更により米国債だけでも約800億ドルが削減され、資金は住宅ローン担保証券（MBS）、資産担保債券、投資適格級の社債に振り向けられ、日本国債の組み入れも増えるという。

NBIMはこの動きをドルからの逃避ではなくリスクプレミアムの追求だと位置づけている。提出文書の中で同行は、高い政府債務は一部の国の特徴ではなく「先進経済圏に見られるより一般的な特性」となっており、長期的な投資期間を持つファンドは保有に対する対価を得るべきだと主張した。また、国債のウエート付けをGDPではなく市場価値で行うこと、新興市場を指数に含めないことも助言した。

ノルウェー財務省はこの提案について公的な期限を設けていない。より近い節目は、9月16日の連邦準備制度理事会（FRB）の政策金利決定であり、米国債の保有コストがどうなるかを左右する。ひいては、中国の銀行を引き寄せた利ざやが、彼らが買い続けるのに十分な幅を保てるかどうかにも影響する。