米国のデリバティブ市場を監督する連邦機関である商品先物取引委員会（CFTC）は、マーケット構造関連の立法が議会で停滞する中、米国の取引所に小口レバレッジ取引への連邦ルートを提案することで、オフショアの暗号資産取引を米国に引き戻すための最も重要な道を開いた。

10月5日、この金融規制当局は、暗号資産取引規則（CTX）および暗号資産市場規則（CAM）のルールメイキングを開始した。この2つの措置は、小口顧客に証拠金取引・レバレッジ付き・信用供与による暗号資産取引を提供するプラットフォーム向けの全国的な枠組みを作るものである。こうした小口向けレバレッジ付き暗号資産商品は、米国国内のプラットフォームではほとんど提供されておらず、その多くの取引活動はオフショアの取引所で行われてきた。

通常の現貨取引を扱う取引所の参加は任意のままとなる。同委員会は、議会の行動なしに暗号資産市場全体をCFTC規制の取引所に強制的に移すことはできないと認めているためである。インセンティブとなるのは、州の送金事業者ライセンスだけでは得られないレバレッジ商品へのアクセスであり、米国の現貨暗号資産プラットフォームは歴史的に、単一の連邦制度ではなく州ごとのライセンスの集積のもとで運営されてきた。

この取り組みは、商品取引所法（コモディティ・エクスチェンジ法）と呼ばれる、商品およびデリバティブ取引を規定する数十年前の連邦法のもとで既に存在すると同委員会が主張する権限を行使する手段をCFTCに与えるものであり、議会はまだ暗号資産現貨市場を包括的に規定する法律を制定していない。

規制上の「ニンジン」としてのレバレッジ

この枠組みは、取引所が米国の顧客に何を提供したいかによって、事実上3つの規制経路を作り出すことになる。

通常の現貨取引所は、主に州のライセンス制度のもとに留まり、CFTCの既存の不正防止・操作防止権限によって補完される可能性がある。レバレッジ付きまたは信用供与による小口暗号資産取引を提供するプラットフォームは、新しい枠組みのもとで連邦登録を求めることができ、先物、パーペチュアル（無期限契約）その他のデリバティブを取引する取引所は、同委員会が米国の先物・オプション取引所に長年使用してきた登録区分である既存の指定契約市場制度の中に留まることになる。

CAMはこの中間区分に位置づけられる。この構造により、既存の指定契約市場はテーラーメイドのルールのもとでCTXを提供でき、暗号資産プラットフォームは従来型のデリバティブ取引所として運営することを求められないまま、連邦監督への別のルートを得ることになる。

CFTCは、特定のレバレッジ付き小口商品取引を対象とする商品取引所法第2条(c)(2)(D)に依拠している。

Hyperliquid Policy Centerは、この結果として生じる構造が市場参加者により明確な規制の階層をもたらす可能性があると述べた。すなわち、州ライセンスは通常の現貨取引を、連邦のCFTC監督はレバレッジが導入される場合に、既存のデリバティブ枠組みは先物およびパーペチュアル契約をそれぞれ対象とするというものである。

この提案は、米国の取引所とオフショアの競合他社との間の最大級の製品ギャップの一つも縮小する可能性がある。レバレッジ取引とパーペチュアル契約——オフショアのプラットフォームで広く取引されているが、規制された米国内の取引所では米国小口顧客に一般的に提供されていないデリバティブ形式——は、オフショアの取引所がアクティブなトレーダーを引きつけ、大きな取引高を生み出す一助となってきた。一方、米国のプラットフォームは規制上の制約により、より限られた商品ラインナップで運営されてきた。

ここに中心的な商業上の取引関係が生まれる。連邦登録により、取引所は史的にオフショア競合の収益性を支えてきた商品へのアクセスを得られるが、CFTCの監督を受けることは、多くの暗号資産取引所が取引、ブローカー、カストディ機能を一体化させている垂直統合モデルの変更を強いる可能性もある。

シンセティック・ダラー開発企業Ethena Labsの副総法律顧問を務めるラリー・フロリオ氏は、小口レバレッジをこの提案の中心的な魅力と位置づけ、それだけで取引所を単一の連邦枠組みに自発的に引き込むのに十分かもしれないと主張した。レバレッジがこうした制約を正当化するのに十分な追加の取引高と収益を生み出すかどうかが、主要プラットフォームのうちどれだけ多くがこの制度に参加するかを左右する可能性がある。

FTXが描く参加コスト

この規制上の取引関係は、レバレッジの提供許可をはるかに超えた範囲に及ぶ。

CFTCのマイケル・セリグ委員長は、この取り組みをFTXの破綻——2022年11月に当時世界最大級の暗号資産取引所の一つが崩壊し、数十億ドル規模の顧客資金の不足が判明した——の教訓に基づいて位置づけ、規制当局は顧客が損失を被った後の執行に主に依存するのではなく、予防的なセーフガードを確立すべきだと主張した。セリグ委員長は10月5日、「FTXの破綻からの教訓は明白であったはずだ」と述べ、顧客を不正から守ることは責任ある暗号資産イノベーションと共存すべきだと付け加えた。

CAMの運営者は、財務の健全性、監視、利益相反、運用上のセーフガードに関する規則を含む、指定契約市場にすでに課されている主要な要件に直面することになる。

同委員会は、暗号資産固有の要件も検討している。取引所は、資産が操作を受けやすい状態になく取引できるかを判断する際に、トークンの集中度、配布方法、ベスティングスケジュール、ロックアップ、プログラムによる発および買い戻しを評価することが求められる可能性がある。顧客資産をオムニバス口座で保有するプラットフォームは、準備金証明の要件にも直面する可能性があり、このセーフガードについてセリグ委員長はFTXで明らかになったリスクに直接結びつけた。

一方、顧客のCTX取引は、登録された先物取引仲介業者（FCM）——米国の伝統的な先物市場で顧客資金を保有・清算するライセンスを持つ仲介業者——を通じて仲介され、顧客の口座および資産が資本、開示、分別管理に関する要件の下に置かれる。FCMの関与により、顧客対応業務は、マネーロンダリング対策の管理、顧客の身元確認、不審取引の報告を含む銀行秘密法（Bank Secrecy Act）の該当する義務の対象にもなる。

これらの規定は、連邦枠組みへの参加コストを登録手数料やコンプライアンス要員の配備を超えて引き上げる。取引所はレバレッジへのアクセスを得られる一方で、暗号資産プラットフォームが取引、ブローカー、カストディを一つの屋根の下で続けることを可能にしてきた構造的な柔軟性の一部を手放すことになる。このトレードオフは、参加が意味ある規模をもたらすことになる大規模な米国取引所をこの枠組みが引きつけられるかを左右する中心的な要因となる。

オンチェーン市場への境界線を引く

同委員会はまた、分散型市場やソフトウェア開発者が連邦商品法の中でどこに位置づけられるかを定義し始めているが、この取り組みはCTXおよびCAMのイニシアチブの一部範囲外にある。

CTXの提案は、顧客の外部のノンカストディアルウォレット——鍵をプラットフォームではなくユーザーが管理するウォレット——への28日以内の送金を、特定のレバレッジ付き小口商品取引に関する取引所取引要件の免除を一般に満たすものとして扱うことで、商品取引所法の「実際の引渡し（actual delivery）」例外を明確化するものである。

また別に、セリグ委員長は、顧客の注文を受け付けず、執行を管理せず、顧客資産を保有しないソフトウェアを公開する開発者をどのように扱うかを同委員会が検討していると述べた。

「コードを公開したというだけの理由で、その人が紹介ブローカーとして登録しなければならないことはないべきだ」と同氏は述べた。

CFTCは、オンチェーン上の取引所で管理権がどこに存在するか、またソフトウェアの活動がいつ規制された金融仲介に類似したものになり始めるかについて、開発者と協議している。

主要な要素は依然として未決定

しかし、集権型取引所にとってより差し迫った問題は経済的なものである。10月5日の措置はルールメイキングの予備通知——米国の連邦ルールメイキングにおける最初の正式な段階であり、規制当局が拘束力のある規則を提案する前に一般の意見を募集するもの——であり、同委員会はレバレッジ、資産の適格性、カストディ、準備金および仲介要件を網羅する詳細な規則の策定前に、一般の意見を求めている。

そのため、レバレッジ上限、資本基準、そしてFCM仲介が既存の取引所のビジネスモデルをどこまで変え得るかを含め、枠組みの主要な要素は未決定のままである。当局の規則は法律ほどの持続性を持たず、将来の委員会が改訂する可能性もある。

CFTCが試そうとしているのは比較的単純な命題である。すなわち、連邦規制の下での小口レバレッジ取引へのアクセスが、暗号資産取引所に大幅に深い監督を受け入れるよう説得するのに十分な価値があるかどうかである。主要プラットフォームがその通りだと判断すれば、同委員会は、暗号資産現貨市場の管轄権をめぐる、CFTCと証券取引委員会（SEC）との間で監督権限がどう分かれるかという長年の争いを議会が解決するのを待たずに、現在オフショアの取引所に集中している取引活動を規制された米国市場へ引き込み始めることができるかもしれない。