11月6日にCryptoQuantで公開された2つの分析は、ビットコインの投資家層について鋭い問いを投げかけている。個人投資家はどこへ行ったのか。アナリストのBaykusChartsによる分析では、同プラットフォームの個人投資家活動指標は、ビットコインが2025年10月に約126,000ドルの史上最高値を付けた際にも、今年の約60,000ドルの安値圏でも急増を示さなかったとされ、その活動の一部は現物ETFへ移ったと推察している。もう一つのArab Chainによる分析では、Binanceのビットコイン先物未決済裁量が2カ月余りで最低水準に落ちたと報告されている。

この議論を形作る数字は厳然としている。Binanceは10月29日、ハッカーにより約63億ドルを失った。BinanceのBTC未決済裁量は87億ドルに落ちた。しかし、ビットコインの枚数ベースで見ると、そのエクスポージャーはほとんど変わっていない。米国の現物ビットコインETFは11月2日に3億9,900万ドルを失った。

BaykusChartsは、個人投資家は市場から離れたのではなく、移動したと主張している。この主張を検証するには、記事が提供していない3つの情報が必要だ。個人投資家指標が実際に何を数えているのかの明確な把握、Binanceの数値をドルではなく枚数で表したもの、そして同じ日をカバーするETFフローデータである。

相対的な指標であり、人数を数えたものではない

CryptoQuant自身による「Spot Retail Activity Through Trading Frequency Surge」指標の説明が手法を説明している。この指標は取引頻度を1年移動平均と比較し、取引回数がその基準線を大きく上回って跳ね上がる期間をフラグ付けする。中立の読みは、活動が通常の範囲内にとどまっていたことを意味する。そのような読みの下でも取引は安定したペースで継続しうるし、取引している人数自体は計算に一切入っていない。

取引回数は、その背後に誰がいるかをほとんど語らない。ファンドは1つの注文を数百の約定に分割できるし、個人は1度買って1年間保有することもできる。とはいえ、取引所の取引回数は、ビットコインの直接の現物取引が歴史的に証券会社ではなく暗号資産取引所に集中してきたため、個人投資家の行動を測る業界のデフォルトの代理指標であり続けており、だからこそ恒常的に静かな指標は、市場全体の参加状況をアナリストがどう読むかを塗り替えることになる。それでもこの発見には重みがある。史上最高値と約50%の下落を通じて、過去のサイクルを特徴づけた狂乱的な取引の急増は、暗号資産取引所には二度と戻ってこなかった。

先物の最低水準を生んだBinanceの衝撃

10月29日、ハッカーは取引高で世界最大の暗号資産取引所であるBinanceから約63億ドルを流出させ、取引所は出金を停止した。出金の再開が始まると、Binanceは盗まれた資産の95%を補填したと述べ、南華早報（South China Morning Post）が報じた。ロイターは、再開後の顧客の純出金を47.2億ドルと伝えている。

このタイミングは、先物の数値が何を語りうるかを変える。取引所をもう信用できないトレーダーは、そこでポジションを閉じ、別の場所で開き直ることができる。この動きは、トレーダーのビットコインエクスポージャーを変えないまま、その取引所の未決済裁量だけを縮小させる。プライベートウォレットに移されたコインも、売られることなく取引所を離れる。Binanceが強奪された1週間後に記録された2カ月ぶりの安値は、まず何よりもBinanceそのものについての読みである。

枚数に換算すると、Binance先物は横ばいだった

ドル建ての未決済裁量は、未決済契約のBTC換算サイズに価格を掛けたものに等しいため、価格が下落すればポジションが解消されなくても合計は縮む。ハッキング前の10月下旬に書かれた以前のCryptoQuant QuickTakeが、比較対象となるハッキング前の読みを提供している。

ドル建ての数値は約5%低下したが、これは価格の6%下落をやや下回る。価格変動だけで10月下旬のポジションから約5億4,000万ドルが削られたはずだが、実際の減少はそれより小さかった。つまり枚数は減少ではなく、わずかに増加していたことになる。11月の価格が76,000ドルを下回っていたため、暗示されるエクスポージャーは下限値となる。

この比較は2つの記事の丸められた数値に依拠しており、両者が同等の価格で同じ契約を測定していたと仮定している。ドル建ての固定サイズを持ちBTCで決済されるコインマージン契約は評価方法が異なるため、契約タイプが混在する合計を単一の現物価格で調整することはできない。Binanceは未決済裁量の枚数とドル価値を別々のフィールドとして公開しているが、直近約1カ月分のみであり、その期間がハッキングをカバーしている間は、より正確な検証が可能だ。

未決済裁量はすべての取引の両建てを相殺する。10月下旬の記事ではショートがロングをわずかに上回っており、安定した合計は、ロングの決済と新規ショートのオープンが同時に進んでいることや、強制清算が新しい賭けに置き換わっていることを隠しうる。未決済裁量は現金残高ではなく契約のストックであるため、ドルベースで約4億5,000万ドル減少しても、資金の引き出しを意味しない。

今月はETFフローが逆方向を示す

BaykusChartsの移住論は、妥当な前提から出発している。ETF株を購入する投資家は証券会社を通じて取引するため、その活動は暗号資産取引所の取引回数には決して現れない。1サイクル全体を通じて、この移動は、個人の需要が拡大していても、取引所ベースの個人投資家指標を静かに保ちうる。

この移動が現在当てはまるかどうかは、ファンドフローが示す。運用資産残高（AUM）と異なり、フローは設定・解約された株数を数えるため、価格変動に歪められない。Farside Investorsのデータによると、米国の現物ビットコインETFは11月2日に約3億9,900万ドルの純流出で11月をスタートし、その内訳はBlackRockのIBITから流出した約4億500万ドルが中心だった。1回のセッションはトレンドではないが、ハッキング後の1週間、ファンドは資金を吸収するどころか放出していた。これは、今月の静けさの説明としての「ETFへの移住」説を弱めるものだ。

それでもフローは、誰が売ったかを語れない。設定・解約データでは、顧客ポートフォリオをリバランスするファイナンシャルアドバイザーは、自己判断の個人投資家と同じように見える。一般的な簡易手法は、機関提出書類に現れないETF株を個人所有として扱う。しかし、SECのフォーム13F規則は報告対象証券が最低1億ドル以上の運用者のみをカバーしており、報告義務のあるアドバイザーの多くは個人向け資金を運用している。第3四半期の提出は11月16日が期限で、ハッキングの1カ月前である9月30日時点のポジションが示されることになる。

本当の後退論と、それを決着させうるもの

後退論の最も強い形は、上記のすべてを組み合わせるものだ。1サイクル全体を通じた個人投資家の急増の欠如、最大の取引所からの数十億ドルの引き出し、そして同じ週に解約するETF保有者。もし個人が取引場所を切り替えるのではなくビットコインから退いてい so るなら、これらのシグナルは同時に現れるはずだ。

この議論に欠けているのは、それらの動きを同じ人々に結びつける測定である。11月の残り期間、3つのデータセットがこのギャップを狭めうる：

• BinanceのBTC建て未決済裁量 — 価格が安定する中で枚数が減れば真の解消を示す。横ばいなら価格効果へと話を戻す。
• ETFの設定と解約 — 発行体横断的な解約は後退論を支持する。設定が戻れば移住論を支持する。
• CryptoQuantの個人投資家指標 — 反発時の急増フラグは不在論と矛盾する。静けさが続けば、未証明のままにとどまる。

現時点でデータが支持するのは、どちらの記事も暗示していない、より狭い結論である。Binanceのデリバティブトレーダーは記録的なハッキングを通じてほぼ同じ枚数のエクスポージャーを維持し、ETFの保有者は（誰であれ）、その先物安値以前の数日間は純売り手だった。

出典：Coindoo