8月中旬以降のビットコインの回復により、暗号資産関連企業は明確なアウトパフォーマーとアンダーパフォーマーに分かれた。8月17日以降、ビットコインは約22%上昇し、取引所やステーブルコイン関連企業も概ねこの動きに追随した。しかし、マイニング企業は追いついていない。

9月9日に公表されたThe BlockのData \u0026 Insights分析によると、ビットコインを上回ったマイニング企業はCanaanのみだった。他の10社のマイナーおよびそれらと密接に事業を展開する企業の中央値は1.8%の上昇にとどまり、ビットコインの22%上昇に対して20.2ポイント下回った。

ビットコインのリターンと比較すると、その差はさらに際立つ。Cryptopolitanの計算によると、平均的なマイナーが取り込めたビットコイン上昇の恩恵はわずか8.2%で、ビットコインが22%上昇する中、マイナーのリターンは1.8%にとどまった。マイナーをビットコインへのレバレッジを効かせた投資手段とみなしていた投資家にとって、この関係は大きく弱まっている。

AIに注力するマイナーで差が拡大

最大のアンダーパフォーマーには、人工知能（AI）や高性能コンピューティング（HPC）への移行を積極的に進めているマイナーが含まれる。Core ScientificとTeraWulfは、ビットコインをそれぞれ27%と24%下回った。

この移行は、マイニング企業に対する市場の評価方法も変えている。S\u0026P Global Market IntelligenceのVisible Alpha予測では、HPCが2026年の売上高に占める割合は、IRENとCore Scientificで約71%、TeraWulfで70%になると見込まれている。

ただし、AI関連の拡大には異なるリスクが伴う。7月下旬のCNBCによる暗号資産株上昇に関する報道によると、Coinbase、BitGo、Figureが上昇する一方、Cipher Miningは8%、Riot Platformsは5%、MARA Holdingsは3%下落した。Compass Pointのアナリスト、Michael Donovan氏は、AI向け設備拡張の資金調達には、大幅な希薄化や高コストの債務を避けた資金調達が必要になると指摘した。

マイニングの収益環境は依然として弱い

マイニングの収益環境は8月に改善したものの、許容できる水準を大きく下回ったままだった。Luxorの「August Hashrate Lookback」によると、8月のビットコイン価格は24.5%上昇し、USD建てハッシュ価格は24.4%上昇して、1 PH/s/日当たり31.63ドルから39.33ドルとなった。

ただし、この改善は低迷した水準から始まった。8月の平均ハッシュ価格は34.63ドルで、2025年の月平均50.68ドルをなお32%下回った。取引手数料がブロック報酬に占める割合はわずか0.70%で、報酬に対する手数料が1%を超えない月は14カ月連続となった。

先物市場も、直ちに改善する兆候をほとんど示さなかった。Luxorの9月から2月までの契約を平均すると、ハッシュ価格は36.98ドルで、2025年平均を約27%下回る。

そのため、ビットコインが堅調に推移したとしても、マイナーが利益率を改善するには、取引手数料の増加、ネットワーク難易度の低下、または電力コストの削減が必要になる。これらは、ビットコインの上昇がマイニング成績の改善につながっているかを判断するうえで、最も明確な運営指標でもある。

取引所とステーブルコイン発行者は幅広い活動から収益化

取引所やステーブルコイン発行者は、マイナーに対する優位性を強めている。ビットコインの生産に直接依存しない活動からも収益を生み出せるためだ。

第2四半期の決算で、Coinbaseは純収益の88%がビットコイン現物取引以外の収入源から生じたと発表した。同社の暗号資産取引高シェアは過去最高の10.3%に達し、全商品におけるUSDCの平均保有額は200億ドルとなった。

CEOのBrian Armstrong氏は、同社の事業構成の変化について、「Coinbaseはもはや、ビットコイン価格だけに賭ける企業ではない」と説明した。

Circleは第2四半期末のUSDC流通額が733億ドルだったと報告した。前年同期比で19%増加し、総収益および準備金収入は7億100万ドルだった。

したがって、これらの企業が報告する取引高、ステーブルコイン保有額、流通額、準備金収入は、マイニングの収益環境を左右するハッシュ価格、取引手数料、電力コストとは異なる活動指標となる。

マイナーも多角化を進めている。CoinSharesの推計によると、上場マイナー全体のAIおよびHPC契約の累計額は700億ドルを超え、上場事業者は年末までに売上高の最大70%をAIから得る可能性がある。Cryptopolitanはこの転換を追跡しており、MARAによる15億ドルのLong Ridge買収や、IRENによる34億ドルのNVIDIAクラウド契約などが含まれる。

暗号資産市場全体では、この乖離は、取引、ステーブルコイン、決済インフラから収益化する企業と、商品価格とAI事業の実行リスクの双方にさらされる資本集約型のマイニング企業とで、市場の評価がますます異なっていることを示している。

BISは、ステーブルコインの価値の約98%がドル建てだと指摘している。ステーブルコインの決済・清算インフラが拡大すれば、暗号資産が世界のドル決済で果たす役割を強める可能性がある。