9月15日に発表された、上場マイナー12社を対象とするCoinSharesの第2四半期ビットコインマイニングレポートによると、セクターが開示した人工知能（AI）および高性能コンピューティング（HPC）容量の大部分は、テナントからの支払いを生み出すどころか、依然として建設中である。

依然として建設中の受注残高

CoinSharesの推定では、上場マイナーが開示したAI関連の受注残高——まだ獲得されていない契約済みの将来収益——は1,000億ドルを超える。6月末時点で、この受注残高は年率換算で約11億ドルのAI・高性能コンピューティング収益を生み出していた。しかし、その時点でテナントに課金していたのは、契約済み約4ギガワットのうち約550メガワット——契約済みメガワットの約7分の1にとどまった。

残りの容量の大部分は、依然として建設中、引き渡し中、または検収中の施設だった。これらのプロジェクト完成を後押ししているのはマイニング事業である。6月四半期のビットコイン終値は58,400ドルだった一方、CoinSharesによれば、上場グループ全体の1ビットコインあたり平均マイニング現金コストは約75,500ドルに達しており、グループ全体で平均的に、コインの生産に四半期末の時価を上回る現金を投入していたことになる。同社の推定では、AIホスティングはメガワットあたり年間約150万ドルの利益を生み出すのに対し、マイニングは約50万ドルにとどまる。

その後、状況は和らいだ。CoinSharesは、ハッシュプライス——マイニングパワー単位あたりの収益を示す業界の指標——がビットコインの約77,000ドルへの回復に伴って持ち直したと述べている。株式市場もセクターの転換をすでに織り込んでいる。CoinSharesの算出によると、AIまたはHPC契約を持つマイナーは先進売上高の平均12.9倍で取引されており、これらの契約を持たないマイナーの3.7倍と大きく開いている。ただし、このプレミアムの多くは、まだ賃料を生み出していない容量に依存している。

5社に見る3つの段階

最も進捗を開示している5社は、契約締結からテナントへの課金に至るまでの道筋の異なる位置にいる。

ステージ1：依然建設中

• Hut 8： 新キャンパスで949メガワットの契約を保有するが、まだ課金はゼロ。
• TeraWulfのAnthropicリース： 2027年後半からの供給に向け401メガワットの契約を締結。

ステージ2：初回賃料

• Cipher Digital： 最初のBlack Pearl容量が8月に支払いを開始。
• IREN： Horizonの最初の50メガワットが8月にMicrosoftへ納入。
• TeraWulfのLake Mariner： 102メガワットのクリティカルIT容量が7月までに賃料を獲得。

ステージ3：規模の課金

• Core Scientific： 10月13日までに約485メガワットが課金対象となり、リース済みは約1.1ギガワット。6月四半期には1億3,670万ドルのコロケーション収益——顧客所有ハードウェアの収容・電力供給による収入——を計上した。

5社の中で最も多くの課金容量を抱えるのはCore Scientificである。7月の決算では6月末時点の課金は395メガワットと示され、10月13日にはジョージア州ダルトンで48メガワットが稼働したことにより、課金が約485メガワットに達したと発表した。この発表には新たな収益数値は含まれていなかった。Core Scientificの決算および10月の発表は、2026年第2四半期決算リリースおよび企業アップデートで確認できる。

TeraWulfが2つの段階に登場するのは、プロジェクトごとにタイムラインが異なるためである。ニューヨーク州のLake Marinerキャンパスは6月四半期に319万ドルのHPCリース収益を生み出した。一方、8月の決算とともに発表されたAnthropicリースは、2027年後半に開始する契約スケジュールに従う。それまでは、これらのメガワットは「契約済み」であり、「遅延」ではない。TeraWulfの開示内容は2026年第2四半期決算および6月四半期届出に含まれている。

Cipher DigitalのBlack Pearlの賃料は6月四半期終了後に開始された。同社の第2四半期事業アップデートによると、9月四半期がその収益を初めて計上する期間となる見込みだ。IRENは6月四半期に、Microsoftへの展開に先立ち705万ドルのAIクラウド収益を報告した。

賃料収入とクラウド収益は別物

5社のうち4社は、主に自社チップを持ち込むテナントに対して建物と電力をリースしている。IRENはAIクラウドを運営しており、GPUを購入し計算時間を販売する。このモデルはメガワットあたりの収益を多く上げられる可能性があるが、ハードウェアコスト、交換の必要性、設備が遊休状態になるリスクもIREN自身が負う。

したがって、IRENの数値は異なる解釈を要する。8月の届出では、8月26日時点で10億ドルの運用ARR（年間経常収益）と、2026年容量に向けた40億ドルの契約済みARRを報告した。同社の注記では、ARRはGAAP収益——標準的な会計基準で認識される指標——ではなく、容量の稼働・検収が進む間、認識される収益は大幅に低くなる可能性があるとしている。これらの開示はIRENのSEC届出に記載されている。

賃貸人の報告数値にも限界がある。TeraWulfの6月四半期届出によれば、HPCリース収益にはテナントに転嫁される電力代や一部の内装工事サービスが含まれており、報告額は純粋な賃料より大きい。さらに、支払いを開始したテナントが必ずしもサーバーを満席にしているわけではない。課金は契約が稼働していることを確認するものであり、ハードウェアがどれほど稼働しているかを示すものではない。

建物の資金は誰が負担するのか

建設支出は賃料収入よりはるかに先行して発生する。CoinSharesの推定では、マイニングサイトをAIグレードの空間に転換するコストはメガワットあたり800万～1,500万ドルに達する一方、マイニング用の建設は100万ドル未満にとどまる。

Hut 8は8月のリリースで、949メガワットの契約容量と75億ドルのプロジェクトファイナンスを併記しており、メガワットあたり約790万ドルに相当する。IRENの届出では、Microsoft関連のファイナンスと顧客前払金により、当該契約に伴うGPU支出の約96%が賄われるという。この数値はチップのみを対象とし、より広範なプラットフォームは含まない。

Cipherは10月に8億5,000万ドルのゼロクーポン転換社債——定期的な利息を支払わず、所定の条件で株式に転換できる債券——で市場に復帰し、調達資金の一部をBarber Lakeプロジェクトへの追加出資に充てた。この発行は同社の発表に記載されている。Coindooも別のレポートでマイナーのAI資金調達手法を検証している。

企業がプロジェクトを「資金済み」と表現する際、その意味を明確にする4つの質問がある：

1. 残りの建設支出はいくらか。融資主は残りの建設費に加え準備金を要求する場合がある。
2. どのクレジットラインが未稼働で、どのような条件が付くか。マイルストーンに依存するファシリティは、すでに手元にある現金とは異なる。
3. 顧客の前払金はチップ、建物、その両方のどれを cover するか。IRENの96%はGPUのみに適用される。
4. その数値は1つのフェーズを対象とするのか、キャンパス全体を対象とするのか。Cipherの10月の資金調達が示すように、答えは変わりうる。

ビットコインマイナー保有者への示唆

マイニングサイトがデータセンターへと変わるにつれ、企業の業績はビットコイン価格だけでなく、テナントの信用力、建設スケジュール、資金調達コストにますます左右されるようになる。この転換は減損ももたらす。CoinSharesによれば、IRENは6月四半期にマイニングハードウェアについて4億5,040万ドルの減損を計上した。

複数のマイナーが建設資金を賄うため、金庫からビットコインを売却している。Coindooはこの動きを、マイナーがAIのためにBTCを換価するというレポートで取り上げた。こうした売却は一度だけ現金をもたらすものであり、経常収入ではない。

CoinSharesは、次回レポートまでにセクターのAI収益ランレートが2倍以上になると見込んでいる。以下の企業スケジュールは、この見通しを検証するための節目となる：

• 9月四半期決算： CipherのBlack Pearl賃料とIRENのHorizon展開が初めて計上される四半期。
• 2026年を通じて： 40億ドルの契約済みARRに伴う容量のIRENによる稼働。
• 2027年第2四半期： Hut 8の最初のRiver Bendデータホール。
• 2027年第3四半期および下半期： Hut 8の最初のBeacon Pointホール、およびTeraWulfのAnthropicリースの供給開始。

本記事は情報提供のみを目的としており、金融または投資助言を構成するものではありません。