ビットコイン(BTC)先物市場は、未決済残高(オープンインタレスト)が取引量を大幅に上回る中、出口が極めて小さい混雑したクラブにますます似てきている。これは流動性の罠と激しい価格変動を招きかねない状況だ。

データソースのCoinglassによると、ビットコイン先物の総未決済ポジションのドル建て価値、いわゆる未決済残高(オープンインタレスト、OI)は480億ドルに達している一方、同市場の24時間の取引量はわずか250億ドルにとどまっている。両指標の乖離は現在、昨年9月以来の大きさとなっている。

この変化は、市場にとって劇的な転換を示している。2019年から2020年には、取引量は未決済残高の2倍から3倍に達していた。このポジションは、期限がなく、定期的なファンディング(資金調整)ペイメントを通じて現物価格に連動する永続先物(パーペチュアル)が取引の中心を占めるクリプトネイティブ系取引所に加え、2017年12月からビットコイン先物を上場しており、機関投資家の参加状況を示す窓として広く注目されるシカゴ・マーカンタイル取引所(CME)などの規制下の取引所にもまたがっている。

2つの指標が測るもの

未決済残高は、新規ポジションが建てられ、既存のポジションが決済されることで変動する。ロング(買い)と対応するショート(売り)の双方が退出すれば、未決済残高は減少する。しかし、決済されるロングに対して新たなショートが市場に参入すれば、OIは変わらない。これは会員制クラブの収容人数に例えられる。1人が退出すると同時に別の1人が入場すれば、中にいる総人数は変わらない。したがって、OIの金額は投資家のポジション取りと関連している。

一方、取引量は単純明快で、一定期間内に売買された契約数を測るものである。誰が滞在したかにかかわらず、一定期間内にその会員制クラブの正面玄関が何回開閉したかを数えるようなものだ。したがって、ポジション管理に利用できる回転率、すなわち流動性の程度を表している。

したがって、取引量がOIに大きく水をあけられている今回の状況は、出口が極めて小さい巨大で混雑したクラブのようなものであり、不穏な疑問を投げかけている。すなわち、大勢の人が一斉に外へ殺到しようとしたら何が起きるのか、ということだ。

強制決済(清算)のリスク

投資家全体のポジションが巨額であるため、突発的な材料をきっかけに、証拠金不足による強制決済(清算)などの契約決済の波が発生する可能性がある。流動性を供給する基盤となる日次取引量がなければ、市場はこの殺到を円滑に吸収できず、ボラティリティの高い、行き過ぎた価格変動につながる恐れがある。

このリスクのメカニズムは、レバレッジそのものにさかのぼる。先物取引では、トレーダーは預けた証拠金をはるかに上回る規模のポジションを保有でき、損失が証拠金を侵食すると、取引所はそのポジションを強制的に決済、すなわち清算する。各清算は市場に新たな買い圧力または売り圧力を加え、価格を次のポジションの証拠金閾値に達するまで押し進める可能性がある。これは「清算カスケード」と呼ばれる自己強化的な連鎖である。

ブロックチェーン分析企業のGlassnodeはレポートの中で、「リスクはメカニカルなものです。未決済残高が日次取引量をはるかに上回っているとき、清算はそれを吸収する待機注文の流れにほとんど出会えず、不利な動きは通常よりも大きく進みます。トレーダーは、見合う需要を示さない市場に、その大半がロングである相当なリスクを積み増しました」と述べた。

需要の弱まりと、より低い価格水準での待機買い注文(指値買い)の不足により、行き過ぎた価格変動のリスクは特に下方向で生じやすい。

Glassnodeは「夏のレンジを形作っていた待機買い注文の帯は7月初めにピークを迎え、それ以降およそ3分の1に減少し、前回の安値試しの際の価格を下回るサポートが弱まっています」と述べた。

要するに、価格が6月の安値58,000ドルを再試験すれば、買いに入ろうと待機する買い手ははるかに少なくなり、さらに急激な下落のリスクが高まる。ここにレバレッジの効いた先物ポジションの清算可能性が加われば、売りは一層深刻になりかねない。

事態をさらに複雑にしているのは、現物市場と先物市場の間の深刻な取引量の乖離である。24時間の現物取引量がわずか125.5億ドルであるのに対し、先物は250億ドルであり、行き過ぎた価格変動の可能性は増幅されている。

この不均衡はリアルタイムで追跡することもできる。Coinglassや類似のデータソースは、未決済残高、取引量、清算を発生と同時に更新しており、OIと取引量の乖離が新たな取引の回転によって縮小するのか、それともクラブの例えが警告する「混雑した部屋からの殺到」を示す強制決済によって縮小するのかを観察できる。

現時点では市場は落ち着いており、CoinDeskのデータによると、BTCはUTC午前0時以来1%上昇し、約63,500ドル付近で取引されている。