ビットコイン先物キャリートレードが7.89%で国債を上回る、現物ビットコインETFは週額8億5300万ドルを吸引

CMEと国債市場の8月7日の同期データは、ビットコイン先物キャリートレードの利回りが比較対象の米国政府債を上回ったことを示しており、暗号資産市場で広く流布されていた対比に異議を唱える結果となった。この比較が注目を集めていたのは、先物ベーシスがビットコインにおける機関投資家のアービトラージ活動を示す数少ないリアルタイム指標の一つであり、リスクフリーレートに対する水準が市場に投入されている専用アービトラージ資本の規模を測るシグナルとして広く読み取られていたためである。

アナリストのマーク・バウマン（Marc Baumann）は、年率ベースのビットコイン先物ベーシスを約3%、2年国債利回りを3.8%とし、暗号資産のスプレッドが政府ベンチマークを157日連続で下回っていたと主張した。しかし、公式の国債利回り曲線では、2年国債パー利回りは8月7日に4.19%、8月10日に4.25%を記録した。

8月7日のCME決済速報と午後4時ETのニューヨークビットコイン基準価格64,880ドルを用いた同一日付計算では、当日の4.19%の国債利回りを上回る総年率ベーシスの数値が3つ算出された。12月限月建てが3つの中で最も低く5.69%を記録した。CME Groupは米国の主要な規制下ビットコイン先物取引所であり、同社の決済データは機関投資家向けベーシス計算の標準的な参照基準である。

8月7日は提案された157日間の期間内に該当するため、この単一の観測結果は、同等のCMEおよびBRRNY入力データに基づいて計算されたストリークを打破するものである。異なる取引所、期間、ロールルール、純コストシリーズを用いれば別の数値が算出される可能性があるが、バウマンのスレッドではそれらのパラメータは明示されていなかった。

ビットコイン先物キャリーの仕組み

ビットコインのキャッシュ・アンド・キャリー（現物買い・先物売り）ポジションは通常、現物の購入とショート先物契約を組み合わせる。トレーダーは、満期時に2つの価格が収束する際の先物の現物に対するプレミアムの捕獲を狙う。年率リターンは、対象となる限月建てと決済までの残存期間に応じて変動する。

CMEのBasisWatch手法では、午後3時59分から午後4時ETまでの60秒間の現物時間加重平均と、午後4時時点の直近の月次先物限月建てを使用し、規定のロール・コンベンションを適用している。8月限月建てに適用された同一日付計算は、9月限および12月限のタームストラクチャーに拡張可能であるが、後者2つの限月建てはBasisWatchの直近限月建ての対象範囲外にある。

8月限月建ては7.89%と最も高い総年率ベーシスを記録し、次いで9月限が6.25%、12月限が5.69%であった。

国債利回りは同一日付の機会コスト・ベンチマークとして機能する。月次先物は異なる期間に位置しており、各取引デスクはそれぞれ独自の資金調達コストに直面する。完全に投資可能な計算には、現物サイドの資金調達コスト、証拠金要件、手数料、および両サイドの執行コストも考慮しなければならない。

この戦略を「リスクフリー」と呼ぶことは、それらのコスト経路を覆い隠すものである。国際決済銀行（BIS）の調査によれば、2021年の一部時点で1カ月物CMEビットコインキャリーが20%を超えたことが確認された一方で、収束前にポジションを中断させる可能性のある資金調達、レバレッジ、証拠金、清算リスクも文書化されていた。

アービトラージ・デスクにとって、意味のあるビットコイン先物キャリーとは、資金調達コスト、バランスシート・コスト、執行コストを差し引いた後に残る純プレミアムである。わずかな純スプレッドであっても、機関投資家が他の戦略的理由でビットコインの蓄積を続けるかどうかにかかわらず、その資本を別の場所に向かわせる可能性がある。

ETF流入とキャリーの関連性

2024年1月にSECの承認を受け同月中に取引を開始した米国現物ビットコインETFは、8月7日を終了とする週に8億5354万ドルの純流入を記録し、全取引セッションでプラスの流入を示した。週間合計は商品に流入した資金を捉えるものの、その現物エクスポージャーがどの程度ショート先物でヘッジされていたかは明らかにできない。

7月の比較では、日次データと月間合計が意図せず混同されていた。米国現物ビットコインETFは7月全体で約1億7200万ドルの純流入を記録した一方、7月21日単独で約2億300万ドル寄与した。引用された2億500万ドルという数値は、丸められた日次数値に近いと思われる。

商品先物取引委員会（CFTC）の取引者カテゴリーは参加者タイプ別の集計ポジションを提供するが、個々の先物ショートの背後にある現物またはETFヘッジの特定はしない。ETFおよびCME市場構造に関するCryptoSlateの分析は、繰り返し発生するキャリーメカニズムについて詳細に説明している。依然として利用できないのは、ETF購入を対応する先物サイドに直接結びつける取引者レベルのデータである。

歴史的背景と観察可能なシグナル

バウマンの歴史的類推は2022年8月から2023年1月に及んでいた。ビットコインは2022年11月9日のFTX破綻時に15,863ドル付近で取引されており、文書化された価格の安値は1月の終点ではなくその期間内に位置していた。この年表は、低キャリー期間の終了を信頼できるサイクル・ボトムシグナルとして扱う根拠を何ら提供しない。

キャッシュ・アンド・キャリー需要の回復は3つの観察可能な痕跡を残すはずである。第一に、先物ベーシスはコスト引き後、限月建ての期間に対応する資金調達ベンチマークをクリアする。第二に、スプレッドが拡大するにつれてETF純流入が持続する。第三に、CMEの建玉残高と取引者のポジションにより、ショート先物の利用増加が反映される。

これらの動きが総合され、市場により多くのアービトラージ資本が流入していることと整合するであろう。それでもなお、ETFおよびCFTCの集計データは、同一の投資家が両サイドのポジションを保有していることを証明することはできない。いずれのデータセットも取引者レベルの関連付けを提供しないからである。

ビットコインの価格は、キャリースプレッドが魅力的でない状態でも、方向性買いによって上昇する可能性がある。より有益な機関投資家指標は、資金調達コスト後の純ベーシスであり、ETFフローやCMEのポジショニングと併せて分析されるべきものであって、いずれか一つで代替されるべきではない。

出典：CryptoNewsNet