JPモルガンの最新の長期資本市場見通しには、ビットコインの分散投資論に対する厳しい計算結果が含まれている。米国株式との相関が控えめな0.33であっても、ビットコインの突出した変動率により、相場急落時には株式とほぼ同程度の下落が見込まれるというものである。この同じ計算が、グレースケールによるビットコイン保有の根拠と、銀行自身が配分に踏み切れない理由の双方を支えている。

11月4日に公表されたノートで、グレースケールの調査責任者ザック・パンドルは、ビットコインを潜在的に魅力的なポートフォリオ分散手法と位置づけ、米国大型株との推定相関が「わずか33%」である点を強調した。ビットコイン投資商品を販売するグレースケールは、JPモルガン・アセットマネジメントが10月19日に公表した2027年版長期資本市場見通しの数値を基にこのノートを作成した。

「わずか33%」が実際に意味するもの

相関は、2つの資産が同じ方向にどの程度一貫して動くかを示すものであり、それぞれがどれだけ大きく動くかについては何も語らない。その大きさを測るには、0.33という数値を、JPモルガンのビットコイン単独の資料に示された他の2つの数値、すなわちビットコインの年率変動率55%と米国大型株の18%と並べて読む必要がある。

相関に2つの変動率の比率を掛け合わせると、株式が1%動いたときに伴うビットコインの平均的な動きが得られる。JPモルガンの数値では、0.33 × (55 ÷ 18) は約1.0となる。約3倍の変動率を持つ資産との緩い連動は、1対1の反応を生む。つまり、株式が20%下落した場合、ビットコインの下落は約20%が見込まれる。

この平均には非常に大きなばらつきが伴う。同じ数値の下で、株式に連動しないビットコインの変動率の部分は年率約52%に達し、この独立した動きこそがグレースケールの分散投資論の根拠となっている。10年のスパンで見れば、リスク単位あたりのポートフォリオリターンを高める可能性がある。CoindooによるJPモルガンのビットコイン前提の分析では、これらの数値の下で教科書的な最適化手法が2資産ポートフォリオの約4分の1をビットコインに配分する計算結果を示している。ただし、個別の相場急落の場面では、この独立した動きは平均のいずちら側にも振れる可能性があり、下落を和らげる保証にはならない。

JPモルガンが0.33を基に構築しない理由

JPモルガンは、自社の相関数値を資産配分の判断材料とするには信頼性が不十分とみなしている。同社のエグゼクティブサマリーは、ビットコインの変動率と不安定な相関を、ポートフォリオでの幅広い利用の障害として挙げ、この資産を戦略的資産配分に用いられる主要な共分散行列から除外している。

この慎重さの背景には、短く急峻な実績がある。IMFの調査では、S&P 500とビットコインの相関は2017〜19年に0.01、2020〜21年に0.36と測定されており、2020年3月のような混乱期には両市場間のスピルオーバーが拡大した。JPモルガンの数値は後者の測定値に近く、両者の差はこの数値が数年でどこまで変動しうるかを示している。次の相場急落時に相関がさらに高まるシナリオこそ、織り込んでおくべき局面である。

株式20%下落、3つの相関設定

この検証では、JPモルガンがバランス型ベンチマークとする60/40の株式・債券ミックスを100ドルにスケールして用いる。株式が20%下落し、債券が横ばいで推移すると、通常のポートフォリオは12.0%の下落となる。ビットコインは株式スライスの一部を置き換え、その動きは相関水準ごとにJPモルガンの変動率数値が示唆する平均に設定される。

ビットコイン配分比率と相関別のポートフォリオ損失

• 相関0.33 — JPモルガンの公表数値
• 相関0.6 — 仮定的なストレス設定
• 相関0.8 — 仮定的なストレス設定

CoindooによるJPモルガン2027年版LTCMAの数値に基づく計算：ビットコイン変動率55%、米国大型株変動率18%、相関0.33。0.6と0.8の設定は仮定的なものであり、実測値ではない。示唆される動きは統計的な平均であり、個別の相場急落での実際の動きは大きく異なる可能性がある。レバレッジ、手数料、税金、リバランスは含まない。配分比率は計算上の入力値であり、推奨ではない。

どの設定でもクッションにならず、コストは規模に比例して増大

JPモルガンの公表相関の下では、この入れ替えは何も変えない。ビットコインの示唆される平均下落幅は置き換えられた株式と一致するため、ポートフォリオの損失は通常の60/40と全く同じになる。これらの数値の下では、ビットコインは相場急落時に株式エクスポージャーの追加として振る舞い、それに対する保護手段としては機能しない。

相関が上昇すると、配分規模が損害の大きさを左右する。仮定的なストレス設定では、5%のビットコインポジションは1.4ポイントの追加損失をもたらす。これは2%ポジションの追加損失の約2.5倍で、より大きいウェイトに見合う水準である。2%で購入したポジションも、上昇局面を経て2%に留まることはまれであり、Coindooが少額のビットコインポジションの比率がどう変動するかを分析した問題である。

資金の調達元も重要だが、その理由はビットコインとは無関係である。株式ではなく債券からスライスを取ると、60%の株式ウェイトが全額維持されるため、上記のすべての数値にそのスライス分の株式下落が上乗せされる。2%ポジションで0.4ポイント、5%で1.0ポイントである。債券が横ばいという前提も、かなり甘い設定だ。JPモルガン自身のポートフォリオ章は、「株式・債券相関はより正で不安定になる」と予想しており、その場合、債券側もショック吸収体としての機能が弱まることになる。

来年10月に注目すべき数値

相関が0.1上昇するごとに、2つの変動率数値がJPモルガンの設定のままであれば、株式が1%下落するごとのビットコインの示唆される動きは約0.3%拡大する。このため、グレースケールの分散投資論が相場急落を乗り切れるかを左右するのは、10%という長期リターン前提よりも相関の数値なのである。

同社の年次サイクルで2027年10月頃に公表予定の2028年版JPモルガン見通しが検証の時点となる。ビットコインが相関0.33以下で主要な行列に組み込まれれば、グレースケールの解釈が支持されることになる。変動率が変わらないまま相関がさらに高ければ、ビットコインの示唆される急落時の挙動はレバレッジ付き株式ポジションに近づき、上記の5%の列が問題になる数字となる。

それまでの間、保有者はモデルなしでこの検証を行うことができる。公表された相関に約3、すなわち株式に対するビットコインの変動率の比率を掛ければ、株式市場が1%動くごとにJPモルガンの数値が示すビットコインの平均的な動きが得られる。

本記事は情報提供のみを目的としており、金融または投資助言を構成するものではありません。モデルの前提と例示的な計算は、将来のパフォーマンスを保証するものではありません。