11月5日の分析で、21Shares USの最高法務責任者であるWei Wayne Miao氏は、適格カストディアンと分別管理された資産を基盤とする登録型商品は、取引所口座よりも投資家に強い法的保護を提供しうると論じた。21Shares USはARK 21Shares Bitcoin ETF（ARKB）のスポンサーであるため、同ファンド自身の提出書類がこの主張の最も直接的な検証手段となる。

Binanceの情報流出事故が試したもの

Binanceは10月のセキュリティ事故の影響を約63億ドルと推定し、約30億ドルが凍結されたと述べ、入出金を停止したうえで、ユーザーが損失を負わない方針を表明した。同取引所は当初の不正アクセスをエンジニアのノートパソコンの侵害によるものとし、ウォレットの秘密鍵が漏洩した証拠は見つかっていないと説明した。暗号資産ハッキングからの復旧をめぐるより広範な課題については、Coindooの過去の報道が検証している。

Binanceの顧客にとって、現時点での保護は、取引所が自社資金で損失を吸収するという決定に依拠している。この仕組みは、会社が支払能力を維し、支払う意思があり続ける限り有効だ。ETF投資家は、複数の当事者による異なる約束の集合に依拠しており、21Sharesの主張は、その一つが破綻したときにこれらの約束がどう機能するかにかかっている。

ARKB株式が法的に与えるもの

同ファンドの2025年会計年度年次報告書によれば、各ARKB株式はトラスト純資産に対する分割された持分的受益権である。Bitcoinはトラストが所有し、カストディアンがトラストに代わって保有する。株主はトラストに対する持分を保有するのであり、特定のコインに対する請求権を保有するのではない。この仕組みの実務面については、CoindooがBitcoin上場商品がウォレット内のBitcoinと異なる理由に関する解説記事で取り上げている。

トラストは投資法人でもない。米証券取引委員会（SEC）の現物Bitcoin・Ether商品に関する投資家向けブレティンは、こうした商品が1933年および1934年の証券法に基づき登録され、反不正規則の対象となる一方、1940年投資法人法の拘束——ファンド資産の評価・保全に関する要件を含む——を受けないと説明している。名称から受ける印象とは異なる。

ARKB自身の記述が、これが実際に何を意味するかを示している。トラストには役員、取締役、従業員がおらず、登録ファンドが説明責任を負うようなファンド理事会も存在しない。株主には、スポンサーが認めた場合を除き議決権がなく、スポンサーの責任は重大な過失、悪意、または故意の不正行為に限られる。

ここで21Sharesの分析は精読を要する。同分析が挙げる3つの保護措置のうち2つは、登録ファンドおよび登録投資顧問に適用されるものだ。すなわち1940年法第17条(f)と投資顧問法のカストディ規則である。しかしARKBの年次報告書は、トラストが1940年法に基づく登録を受けておらず、スポンサーもSECに投資顧問として登録されていないと述べている。ファンドの保護は、その代わりに契約と、カストディアン自身のトラストおよび銀行免許に由来する。

1万ドルのポジションが縮小する3つのシナリオ

証券投資者保護公社（SIPC）は、破綻した加盟証券会社における行方不明の有価証券と現金を、現金25万ドルを含め顧客あたり最大50万ドルまで補償する。復元されるのは口座にあったもの（購入時の評価額ではない）。ARKBの提出書類はさらに、トラスト自体はSIPCおよびFDICの加盟者ではなく、トラストもスポンサーもBitcoinに保険を付けていないと付記している。

1万ドルのARKBポジションに関する3つの仮想シナリオ——あくまで仮定の数字であり、報道された損失ではない——がこの点を示している。

• Bitcoinが20%下落する場合。 ポジションの価値は、手数料とトラッキング差異を除き約8,000ドルとなる。請求先は存在しない。価格下落は請求権ではなく損失だからである。
• 証券会社が破綻し株式が行方不明になる場合。 SIPCは、当日の市場価格で評価された株式の返還に取り組む。請求はまず証券会社の財産に対して行われ、その後SIPCがその限度内で対応する。
• トラストがBitcoinの5%を補償なしに失う場合。 価格が変わらなければポジションの価値は約9,500ドルで、株式はすべて口座に残る。直接的な請求先はなく、トラストがカストディアンと保険会社を追及する。

最初の2つの結果は、証券会社で保有するいかなる株式でも同様に見えるだろう。3つ目は、価値が投資家から二段階離れたカストディアンのもとに置かれた商品に特有のものであり、まさにBinanceの情報流出事故を想起させるシナリオである。ARKBの提出書類は、この層がどのように構築されているかを説明している。

ARKBのカストディチェーンの内側

ARKBはBitcoinを4つのカストディアンに分散している。Coinbase Custody Trust Company、BitGo Bank & Trust、Anchorage Digital Bank、BitGo New York Trust Companyである。コインの大半は分別されたウォレット内のコールドストレージに置かれており、提出書類によれば、カストディアン自身の資産や他の顧客の資産と混ぜられていないという。トラストとそのサービス提供者は、資産の貸付や担保提供も禁止されており、後述のCelsius事件を踏まえると注目に値する制限である。

より高いリスクを抱える第二のプールが存在する。主要ブローカーとしてのCoinbase, Inc.は、株式の設定・解約および経費支払いに使用される取引残高を保有している。提出書類はこの残高をオムニバス請求権——主要ブローカーが多数の顧客のために保有するBitcoinの按分持分であり、トラストに割り当てられた特定可能なコインは存在しない——として説明している。Coinbaseはこれをコールドストレージに保管したり分別したりする義務がなく、プールのうちホットウォレットにある割合をスポンサーに伝えてもいない。残高は各取引に必要な額に限定されるが、存在する限り、それは金庫というより取引所口座に近いものとなる。

数字で見るARKBのカストディ契約

• 最大1億ドル —— コールドストレージアドレスあたりのCoinbase Custodyの責任限度額。ただし重大な過失、不正、故意の不正行為の場合に限る。
• 12か月分の手数料 —— BitGoおよびAnchorageの契約における直接損害賠償の上限。不正行為については除外規定がある。
• 6億8500万ドル —— 4つのカストディアンが報告する窃盗保険の総額。すべての顧客と共有される。
• 約50億ドル —— 2025年6月30日時点で非関連者が保有するARKB株式の価値。

出典：2026年3月2日提出、ARK 21Shares Bitcoin ETF 2025年会計年度フォーム10-K。

この規模のファンドと比べると、保険プールと責任上限は薄いセーフティネットであり、4社のすべての顧客が同一の補償を頼りにしている。提出書類は、保険がトラストが被る損失の種類を補償しない可能性があり、保険金を他の顧客と分割しなければならない可能性があると警告している。これらは開示されたリスクであり、報告書のどこにもARKBがBitcoinを失ったことを示す記述はない。

カストディアンへの規制は、このギャップを埋めない。Coindooの暗号資産トラスト免許と預金保険に関する報道が説明するように、監督されたカストディアンと保険付き資産は別物である。

取引所サイド：書面上の所有権、鍵はCoinbaseの手に

21Sharesの主張には現実の前例がある。Coinbaseは2022年第一四半期報告書で、破綻時に顧客の暗号資産が同社の破産財団の財産として扱われ、顧客が一般無担保債権者となる可能性があると警告した。最高経営責任者（CEO）のBrian Armstrong氏は、この開示がSECの新しい会計ガイダンスに従ったものであり、暗号資産に関する法的保護はまだ裁判で試されたことがないと述べた。

2024年12月に最終更新されたCoinbaseの現行の米国利用規約は、異なる内容を読ませるものだ。対象資産の所有権は顧客に留まり、これらの資産はCoinbaseの財産ではなく、同社の債権者の請求の対象にもならないとしている。さらに、Coinbaseが証券仲介業者として機能する形で、カリフォルニア州版統一商法典第8条に基づく金融資産として扱っている。

この条項は、21Sharesの主張の最も鋭利な版を弱める。同分析は、機関投資家向けカストディがカストディアンを債務者ではなく証券仲介業者として扱う点を評価しているが、Coinbaseの小売顧客向け規約も同じ法的構成に依拠している。真の違いは運用面にある。Coinbaseは秘密鍵の管理を維持しており、顧客のコインを自己管理する共有アドレスで保有している可能性がある。別々の台帳を保持しているとはいえ、特定のユーザー向けに分別アドレスを作成する義務を負っていない。

Celsiusの破綻を決定づけたのは契約文言だった。2023年1月、ニューヨーク南部地区連邦破産裁判所の主任判事Martin Glenn氏は、Earn契約が会社に所有権を移転させていたため、Celsius Earn口座の資産は破産財団に帰属するとの判決を下した（In re Celsius Network LLC, No. 22-10964）。Coinbaseの規約は逆の内容を謳っているが、Coinbaseの破綻局面で試されたことはない。Binanceの顧客は異なる法域・異なる主体と契約を交わしており、その規約も同じ読み込みを要するだろう。

銘柄は違っても、同じ金庫

カストディの集中は、複数ファンドへの分散投資が達成できることにも限界を課す。Coinbaseは2025年第三四半期株主通信で、米国のBitcoin・Ether ETF資産の80%超について主要カストディアンであると述べた。複数の現物Bitcoinファンドにポジションを分割する投資家は、カストディアンを増やさずに発行者だけを増やしている可能性がある。

ARKBは分散化を進めたファンドの一つだが、Coinbaseは依然として4つのカストディアンの一つであり、かつ主要ブローカーでもある。スポンサーは裁量でカストディアンを追加・削除でき、変更は4営業日以内に開示しなければならない。したがって、古い目論見書に記載されたカストディアン一覧は時代遅れである可能性がある。

21Sharesの主張は成り立つのか？

部分的には成立する。ARKB株式は証券会社で保有される証券であり、その証券会社が破綻すればSIPCの補償対象となる。ファンドのBitcoinの大半はトラストの財産として分別されたコールドストレージに保管され、ファンドは貸し出しを行えない。これらは、投資家が規約や準拠法を読んだことのないような取引所のオムニバス口座に対する具体的な優位点である。

最も強力な反論は取引所サイドから来る。Coinbaseの規約はすでに小売顧客に所有権と第8条上の扱いを与えており、Binanceは事故損失を自社資金で補填する方針を表明している。どちらの指摘ももっともだが、いずれの保護も取引所が支払能力を維持し、契約を遵守し続けることに依存している。

ETFはこの種の依存を取り除くのではない。依存をチェーンのさらに下流へ移すのである。カストディ層での損失は、責任上限、共有保険、プールされた取引残高に突き当たり、株主にはそれを追及するための議決権も直接請求権もない。

この見通しを確認あるいは揺るがしうる次の文書は、Binanceが約束した技術的事後検証報告と更新された準備金証明、そしてARKBの次期年次報告書である。後者には、カストディアン、保険、契約条件の変更が記録されることになる。

該当条項を特定する検索用語

• 現物ファンドの10-Kまたは目論見書： “Bitcoin Custodian”、“Trading Balance”、“aggregate liability”、“insurance coverage”、“not registered as an investment company”
• 取引所の利用規約： “title”、“omnibus”、“private keys”、“securities intermediary”、“creditors”