イングランド銀行は10月29日、協議を開始し、決済機関が適格担保としてトークン化された形態の資産を受け入れることへの支持を示した。意見募集の締め切りは2027年2月12日である。この動きは、トークン化資産が担保として本来果たすべき機能、すなわちマージンコールとの実際の接触に耐えられるかどうかを試すものだ。

イングランド銀行の提案内容

イングランド銀行の立場は、資産がストレス下でも評価・移転・換金できる限り、既存の規則がトークン化担保を妨げる必要はない、というものである。これは包括的な承認ではない。各決済機関が引き続き受け入れ資産を判断し、協議はステーブルコインやトークン化マネーマーケットファンドといった将来の可能性のある資産についての意見を求めるにとどまる。この種の協議は監督当局の考えを示し、最終的な期待水準が確定する前に業界からの意見を募るものである。イングランド銀行は英国の認可決済機関、その中でもLCH Ltdを監督しており、まさにこれらの場所のマージン規則と現金入金期限が、差し入れたトークンに何ができるかを決めるのだ。

イングランド銀行の監督方針案は注意点を加えている。決済機関は、トークンが基となる従来型資産と同じように取引されると想定するのではなく、トークン自体の条件で流動性を判断すべきであるとしている。取引時間の違い、移転の権限設定、仲介者への依存は、いずれもトークンが売却される容易さを変えうる。

すべてのマージンコールをトークンで支払えるわけではない

中央カウンターパーティ(CCP)は取引の両者の間に位置し、一方が支払不能となったリスクを吸収する。国際決済基準の下で、CCPは2種類のマージンを徴収する。イニシャルマージンは会員のデフォルト時に生じうる損失に備えるものであり、バリエーションマージンはポジション価値の日々変動を精算する。

この区別が、トークンに何ができるかを決める。決済機関がトークン化債券をイニシャルマージンとして受け入れる場合、直接差し入れることで売却や償還を回避できる可能性がある。バリエーションマージンは異なる。LCH Ltdは現金での支払いを義務付けており、その通貨は基となるエクスポージャーの通貨である。トークン化債券やファンド受益証券はそれ単独ではこのコールを精算できず、まず現金に換える必要がある。

マージンコールの4つの時計

トークンは一つの時計で動く。マージンコールが依存するものは、それぞれ別の時計で動く:

• トークン — 週末を含めオンチェーンで移動
• 登録簿 — 移転代理人のスケジュールで更新
• 現金入金期限 — LCHのポンド建て入金はロンドン時間16:00まで
• 支払い — CHAPSは平日の06:00〜18:00に稼働

登録簿。 JPMorganのトークン化マネーマーケットファンドは、最初の2つの時計がずれうることを示している。5月13日付で8月17日に補足されたJLTXX目論見書によれば、所有権はトークン残高ではなく移転代理人の投資家登録簿によって決まる。トークンは営業日外でも移動できるが、新たな保有者は登録簿が更新されて初めて所有者となり、所有権は受領時点にさかのぼって適用される。JPMorganは10月22日にJLTXXとMONYをSolanaに導入し、トークンが移動できる範囲を広げた。これはトークン化ファンドへのより広範な取り組みの一環だが、所有者を決めるのはやはり登録簿である。トークン化マネーマーケットファンドは、イングランド銀行の協議が将来の担保候補として挙げる資産クラスであり、登録簿対トークンの区別は特定の発行体にとどまらない問題である。

現金。 LCHが公表している一般決済会員向け現金入金期限は、ユーロが14:30、ポンドが16:00、米ドルが19:00で、すべてロンドン時間である。英国のCHAPS決済システムは通常、イングランドとウェールズの銀行休業日を除く平日の06:00から18:00まで稼働する。トークンが日曜日に移動できても、買手、償還窓口、決済システムが閉じていれば、現金は月曜日を待つことになる。

迅速な受け渡しの実際の価値

トークンが即時に到着したとしても、受け手はその全額を評価することはまれである。受け手はヘアカット、すなわち資産を売却できるようになるまでの価格下落に備える割引を適用する。仮に2%のヘアカットであれば、1,000万ポンドの必要額に対して20万ポンドを現金で用意する必要が残る。これらの数値は例示であり、公表されたCCPのヘアカットではない。

受け入れは、資産がどこに届くかにも依存する。ある場所で受け入れられたトークンが別の場所で自動的に適格となるわけではなく、このギャップは銀行のトークン化ファンドの担保扱いですでに表面化している。

担保の主張が意味を持つ前に

資産が指図から受け入れへ、そしてコールで必要とされる場合は現金へとたどる道のりは、4つの確認点に行き着く:

1. 受け入れ — 明示された受け手、適格資産、対応ネットワーク、適用される口座条件。
2. 管理 — どの記録が所有権を定め、受け手がいつ実際に権利を行使できるか。
3. 利用可能な価値 — 評価方法、ヘアカット、資産のうちいくらまで計上できるかの上限。
4. 現金アクセス — 現金が必要な場合、期限前に必要な通貨を届ける売却、レポ、償還。

受け入れられたトークンを直接差し入れて即時に計上できる場合、受け渡し回数の減少が担保移動を加速しうる。まだ現金に換える必要がある場合は、換金とその決済窓口が速度を決める。どのトークンを受け入れるか、どれだけ速く計上するか、危機時にどう売却するかを最初に公表する決済機関が、その速度のどれだけがマージンコールとの接触に耐えるかを示すことになるだろう。

本記事は情報提供のみを目的としており、金融または投資助言を構成するものではない。

出典: Coindoo