Apollo Global Managementのチーフエコノミスト、トルステン・スロク氏は、今週一週間にわたりAIブームに関する一連の警告を発してきた。同氏の中心的な主張は、AI取引を支える数値が揺らぎ始めているというものであり、まさにAI関連株が急落している時期と重なる。

急勾配が予想されていたのに平坦な曲線

火曜日、スロク氏はトークン支出の伸びが最近鈍化していると指摘した。AIにおいてトークンとはモデルが処理する小さなテキストの断片であり、顧客は通常トークン単位で支払うため、トークンへの支出は利用状況を直接示す指標となる。調査結果によれば、この平坦化は2026年10月下旬までに顕在化し、期間中トークン支出の伸びが鈍化し、価格との結びつきがますます強まったという。

スロク氏は、コンピュートの需要曲線を平坦で価格変動に非常に敏感なものと評した。同氏の説明では、価格に敏感な買い手とは、請求額が上がった瞬間に離れていく買い手のことだ。AIの顧客がそのように行動するならば、プロバイダーは支出を回収するために価格を容易に引き上げることができない。

スロク氏はまた、2026年10月22日にブルームバーグに出演し、ハイパースケーラー(最大手のクラウドインフラ事業者)の巨額の資本支出と、経済全体で見られる停滞した生産性との間の大きなギャップについて語った。

S&P 493問題

スロク氏の議論で最も鋭い部分は、彼が「S&P 493」と呼ぶものに関わる。これは、リターンを支配してきた超大型ハイテク銘柄群である「マグニフィセント・セブン」を除いたS&P 500のことだ。同氏の分析によれば、これら493社はAI投資にもかかわらず、従業員一人当たり売上高も利益率も横ばいにとどまっている。

その結果、多くの企業はAI支出を成長エンジンとしてではなく、事業コストとして扱っている。調査要約では、コーポレートカードおよび支出管理企業のRampのデータも引用されて、同社の数字はAI関連支出が少数のベンチャーキャピタル支援企業にますます集中していることを示している。調査はさらに、期待されたリターンが迅速に実現しない場合、AIバリュエーションは「痛みを伴う再評価」のリスクに直面すると指摘している。

マクロ規模での資本支出

スロク氏の予測は、この賭けの規模をありありと示している。同氏は、2027年から2029年にかけてハイパースケーラーの資本支出が年間で米国GDPの約3%に達する可能性があると見ている。調査結果は、この投資規模が、市場の調整で終わった過去の経済ブームを彷彿とさせると指摘している。

調査によれば、AI関連債務のクレジットスプレッド(より安全な国債を上回る社債保有に対して投資家が求める追加利回り)は拡大しており、インフレも圧力を加えている。借入に依存するデータセンタープロジェクトにとって、これは遅延を意味しうる。スロク氏の分析は、こうした複合的な圧力の下で重要なプロジェクトが後ろ倒しになる可能性があり、それがAI投資への熱意をさらに冷めさせるだろうと警告している。

投資家とAI取引への意味

最も直接的な影響を受けるのは、AI支出の持続的な成長にバリュエーションを依存している株式だ。トークン需要が本当に平坦で価格に敏感であるならば、利用の着実な増加を前提とした売上予測は、後から見れば楽観的すぎたことになるかもしれない。

S&P 493のデータは別の問題を指し示している。ハイパースケーラーが支出を続けたとしても、その支出の究極の正当化は、他の企業がAIを使ってより生産的になることにある。これらの企業における従業員一人当たり売上高と利益率の横ばいは、約束された生産性向上の配当が予定通りには実現していない最も明確なサインだ。

トレーダーにとっては、いくつかのシグナルを注意深く追う価値がある。トークン支出の伸びが再加速するか、鈍化が続くか。AI関連債務のクレジットスプレッドが拡大し続けるか。そしてデータセンターのタイムラインがずれ始めるかどうか。

おそらく最も重要なのは、S&P 493全体の利益率と従業員一人当たり売上高だ。これらが上向きに動き始めれば、強気筋に根拠が与えられる。資本支出がGDPの3%に向けて上昇するなかでそれらが横ばいにとどまれば、スロク氏が述べた再評価リスクは無視しにくくなる。