人工知能(AI)企業アンソラニックが11月2日に発表した第3四半期決算は、売上成長率の減速と、前期よりも速いペースでの費用増を示し、同社の新規株式公開(IPO)はますます高リスクで高コストな賭けとなりつつある。複数のアナリストはFortuneに対し、計算面でも過去の実績からも、アンソラニックが投資家に outstanding なリターンをもたらすことは困難だと述べた。

この状況が、機関投資家が同社とIPOアドバイザーに対し、同社が公募で目指す1兆5,000億〜2兆ドルの企業価値レンジの下限に近い水準での価格設定を求めていると報じられている理由かもしれない。アナリストによれば、それでも高すぎる可能性がある。このレンジの下限でさえ上場すれば、アンソラニックは史上最も時価総額の高い公開企業の一つとなる。

前例のない評価額

約1兆4,100億ドルを超えるIPO評価額は、投資家に過去1年間のアンソラニックの売上高1ドルあたり40ドル超の支払いを求めることになる。1980年から2024年までに価格設定された4,110件のIPOでこの水準に達したのはわずか14件だ。これはフロリダ大学IPOイニシアチブのディレクター、ジェイ・リッター氏の研究によるもの。さらにリッター氏は、これらのIPOは市場全体を下回る平均リターンを記録したと述べた。

アンソラニックが直近4四半期で計上した約353億ドルの売上高に対し、1兆5,000億〜2兆ドルの企業価値レンジは、過去12か月の売上高1ドルあたり43〜57ドルの支払いを投資家に求めることになる。

リッター氏はFortuneに対し、1兆4,000億ドルを超える評価額を正当化するには、アンソラニックは少なくとも年間1,000億ドルの税引後利益への道筋を示す必要があると述べた。年間でそれだけの利益を上げたことのある企業はごくわずかで、Alphabet、Nvidia、Apple、Microsoftなどが挙げられるという。

短期コンピュートに圧迫される利益率

第3四半期、アンソラニックの売上高は前四半期比で約47%増加した一方、コンピュートおよびインフラ費用は約77%増の99億ドルに達した。このコンピュート費用の約半分にあたる約50億ドルは、短期キャパシティの購入によるもの。アンソラニックは通常、コンピュートを12〜18か月前に発注するが、顧客の需要や研究ニーズが確保した分を超えると、より高価な短期キャパシティを購入せざるを得ない。同社は調整後営業利益率が19%から15%に低下した主な理由として、こうした短期コストを挙げた。

Theory Venturesの創業者でゼネラルパートナーのトマシュ・トゥングズ氏はFortuneに対し、コンピュートコストの上昇がアンソラニックの利益率にますます圧力をかけるだろうと述べる一方、同社の推定粗利益率は依然として健全な85%であると指摘した。粗利益率は顧客対応コストのみを計上したものであり、モデルの学習や研究に投じられるはるかに大きな支出は含まれていない。これらは別の営業費用として計上される。

調整後営業利益率への圧力は、Impax Asset Managementの投資適格債ポートフォリオマネージャー、トニー・トルチンカ氏の予想よりも早く到来した。「重要な問いは、売上が将来のコミットメントを吸収し、コンピュートコストを上回るペースで複利的に伸びられるかどうかだ」と同氏はFortuneに語った。トルチンカ氏は、アンソラニックの既存の債務や相互に絡み合う関係により、投資適格企業が利用できるような低金利での借り入れは制限されると予想している。つまり、コンピュートキャパシティの資金調達のために債務を負えば、その資金は高コストとなり、利益率をさらに圧迫することになる。

一方、Epoch AIの上級研究員キャンベル・ハッチソン氏は、コンピュートへのより多くの支出は、AI企業の将来の売上創出にもつながり得ると指摘する。アンソラニックが構築するようなフロンティアモデルは、プレミアム価格を要求できるうえ、他のモデルの学習・推論効率の向上にも寄与すると同氏はFortuneに語った。ChatGPTやアンソラニック自身のClaude Codeのように、売上成長はしばしば能力や製品のしきい値を最初に到達することに依存するため、研究機関がその第一に立つためにプレミアムを払うことは合理的であり得るという。ハッチソン氏は、アンソラニックがAI研究に多額の投資を続けながら「非常に力強い成長と高い粗利益率」を示し続けていると述べた。

厚いキャッシュバッファー

アンソラニックは9月30日時点で、現金、現金同等物および短期投資を約1,318億ドル保有しており、経済性の改善に取り組みながら投資を継続するための資源を有している。今年の最初の9か月間で、営業活動は66億ドルのキャッシュを生み出した。リッター氏は、これらの準備金とIPO収入を合わせれば、かなりの投資が可能になると述べた。トルチンカ氏も流動性を債券保有者にとってプラスと見ている一方で、さらなる支出コミットメントやリボルビングクレジットファシリティ(コミットメントライン)からの借入を注視している。

評価者には見直しの理由はほとんどなし

ニューヨーク大学スターン・スクール・オブ・ビジネスの金融学教授、アスワス・ダモダラン氏は、アンソラニックの株主にとっての価値を見積もるにあたり、10年先を見据えた。同氏の10月28日の評価額――アンソラニックの第3四半期決算発表前に算出されたもの――は、2036年までに年間売上が1兆ドルに達し、目標営業利益率が27.5%、IPO収入が約1,000億ドルという前提に基づいていた。これらの前提から導かれた株式価値は約1兆4,750億ドルで、同氏はこれを1兆5,000億〜2兆ドルのレンジの下限付近と位置付けている。この27.5%という目標は、アンソラニックが第3四半期に記録した15%の調整後営業利益率を大きく上回っており、今後10年間で利益性の大幅な改善をモデルが前提としていることを意味する。

ダモダラン氏はFortuneに対し、第3四半期の数値に評価額を見直す理由はほとんどなかったと述べ、これらを「史上最も事前に告知された第3四半期の数字」と呼んだ。同氏はそれ以前の投稿で、売上成長の減速や利益率の変動の継続についてすでに論じていたという。「このニュースによって内在価値が大きく変わるとすれば、それは内在価値でも価値でもなく、単なる価格追跡に過ぎない」

リッター氏も第3四半期の数値に大きな驚きはなかったと見ているが、同氏の研究は、例外的な成長を前払いすることのリスクを浮き彫りにしている。同氏の研究によれば、アンソラニックが投資家に受け入れを求めているような価格売上高倍率を実現した14件のIPOは、発行価格から最長3年間の保有期間で測定して、市場全体を平均で15.4%下回るリターンを記録した。ただし、市場をアウトパフォームした企業もある。各社は上場前12か月の売上高が1億ドル以上で、2025年ドルにインフレ調整されている。

リッター氏は、アンソラニックにはかなりの上振れ余地があるとしながらも、その売上と利益がこのような高評価額を支えるほど成長するには、「多くのことがうまく進まなければならない」と述べた。この議論の次の節目は、オファリング自体の価格設定の時に訪れる。

この記事は、もともとFortune.comで掲載されました。