金曜日に公開されたブログ記事で、アポロのチーフエコノミスト、トルステン・スロック氏は人工知能バリューチェーンにおける驚くべき構造的不均衡を浮き彫りにした。最も利益率の高いセグメントであるチップメーカーや機器サプライヤーが、エンドユーザーから得た収益ではなく投資家から調達した資本によって支えられているという。この発見は、完成品を消費者に販売する企業が最も高い利益率を確保するという従来のビジネスロジックに反するものである。

スロック氏はAI企業を4つのグループに分類した。モデル・アプリケーション、クラウド・コンピュート、エネルギー・電力網、そしてシリコン・機器である。PitchbookおよびBloombergのデータを用い、OpenAI、Anthropic、Microsoft、Amazon、Constellation Energy、Nvidia、AMD、Micronなどの企業を対象に分析を行った。その結果、シリコン・機器企業（チップメーカーなど）がAIバリューチェーンで最も高い利益率の41%を占めていることが判明した。一方、モデル・アプリケーション企業（ChatGPT、Claudeなど消費者向け製品が競合する、エンドユーザーに最も近いレイヤー）は-59%の営業利益率を記録している。この格差は、AI業界の目を引く収益数字がしばしば覆い隠している現実を浮き彫りにする。半導体メーカーへ下流に流れる資金は、顧客からの支払いではなく、主にベンチャー資金、債券発行、企業の設備投資予算に由来しているのだ。

スロック氏は、この急激な乖離はAIブームに流入する資金がAIアプリケーションに対する自然な需要ではなく、次の技術革命に賭ける投資家に由来していることを反映していると警告した。

「AIブームの利益は現在、顧客から稼得されたものではなく、投資家によって資金提供されている」とスロック氏は自身のApolloの分析で記した。「上流の利益率は実在するが、それらは最終需要から生み出されたキャッシュではなく、赤字のレイヤーが調達した資本から支払われている。」

Goldman Sachsは現在、2026年のAI投資が1兆ドルを超えて膨張すると予測している。これは通常年の米国の非住宅固定投資における情報処理機器・ソフトウェアの投資総額に匹敵する規模である。しかし、これまでのところ、Magnificent Seven（Apple、Microsoft、Nvidia、Amazon、Alphabet、Meta、Tesla）以外では、経済生産性や利益率成長に显著な変化をもたらしていない。Magnificent Sevenは合わせてS&P 500の時価総額の約3分の1を占めている。AI資金調達が減速した場合、この不均衡な利益率構造が業界全体を不安定化させる可能性があるとスロック氏は警告した。

「結論として、AIバリューチェーンで最も利益率の高い部分は、最も利益率の低い部分が収益を成長させ続けるか資本を調達し続けることに依存している」と彼は総括した。「資本は一時的にギャップを埋めることはできるが、無限にではない。そこにリスクがある。AIのエンドユーザーにROIが、上流の利益率を生み出している支出を維持するのに十分な速度で現れるだろうか？」

持続不可能なAI拡大に対するより広範な懸念

AIの投資資本への過度な依存を指摘しているのはスロック氏だけではない。6月に発表された年次報告書で、Bank for International Settlements（中央銀行のための中央銀行として機能するバーゼルに拠点を置く機関）は、主に5大ハイパースケーラーによって牽引されるAI支出が、利益やフリーキャッシュフローを上回るペースで増加しており、追加資金調達のための債券発行を促していると観察した。Bank of Americaの昨年11月の分析によると、2025年にこれら5社のハイパースケーラーは1210億ドルの債務を発行しており、過去5年間の年間平均発行額の4倍に達している。

「リターンに対する失望が資金調達の突然の引き揚げを引き起こし、設備投資ブームを長期の投資低迷に転じさせ、金融環境に波及効果をもたらす可能性がある」とBISは報告書で述べた。「ハイパースケーラーが積極的な設備投資のペースを緩めるか停止した場合、サプライチェーン全体の多くの借り手が失われた収益の補填や債務の返済に苦慮する可能性がある。」

テックコメンテーターのエド・ジトロンはこの議論をさらに一歩進め、AI支出は表面上見える以上に危ういと主張した。6月に公開されたSubstackの投稿で、彼はOracleをケーススタディとして挙げた。同社は2026会計年度末時点で237億ドルのネガティブキャッシュフローを計上し、約1300億ドルの未償還債務と、まだ着手されていないAIインフラプロジェクトに関する2600億ドルのリースコミットメントを抱えている。Oracleの大規模なAI構築はOpenAIのためのものであり、昨年9月に3000億ドルの契約を締結している。

「Oracleの存続、そしてラリー・エリソンの個人資産は、OpenAIが3000億ドルのコンピュート支出の約束を果たせるかどうかにかかっている」とジトロンは記した。

彼はこのダイナミクスを「AIバブルの最も明白で議論されていない部分」と表現した。13桁のハイパースケーラーの設備投資が半導体ブームを牽引している一方で、現在のAIブームがこうした支出を正当化するのに十分な技術の普及に結びつくという証拠は、これまでのところほとんどない。

ジトロンは、Oracleが3000億ドルのコミットメントを履行できない可能性よりもさらに警鐘べきは、他の主要テック企業が独自の巨額なAI支出を縮小する可能性だと主張した。

「もしMicrosoft、Google、Amazon、Metaが四半期あたり300億ドル以上のGPU、RAM、ストレージ、データセンター建設への支出をやめる時が来たと判断したら」と彼は述べた。「それは人々が恒久的なスーパーサイクルだと想定しているものに横穴を開けることになるだろう。」