国債残高の膨張がもたらす長年の懸念の一つは、連邦政府が過剰な資本を吸収し、民間企業が資金調達難に陥る「クラウディングアウト」だった。ヤードニ氏の主張はこの構図を逆転させる。今回は、AIインフラ構築に奔走する企業の借入が政府から資本を奪っているというのだ。

現在の数字は厳しい。米国の債務は40兆ドルに達し、連邦財政赤字は今会計年度で2兆ドルに到達する見通しで、利払い費用だけで年間1兆ドルに上る。これは財務省が債券市場から調達しなければならない巨額の資金であり、同じ市場が大企業にとっても主要な資金源となっている。国債利回りは住宅ローンから企業融資まで経済全体の借入コストの基準となるため、持続的な上昇圧力はワシントンをはるかに超えて影響を及ぼす。

だが、AIインフラを構築する最大手のテクノロジー企業であるAIハイパースケーラーは、チップ購入、データセンター建設、その他インフラ整備を急ぐ中、これまで自社債務の発行に不自由していない。

自らを「米国最高の債券セールスマン」と称するスコット・ベッセント財務長官でさえ、AI企業が借入コストを問わず積極的に債務を発行していることに言及している。

「大規模な社債発行も見られる。その多くは、ほとんど利回りに無関心だと言えるだろう。AIの構築によるリターンが非常に高くなると企業が信じているからだ。支払利息がいくらかは気にしていない」と同長官は最近述べた。

ウォール街のベテラン、エド・ヤードニ氏によると、米投資適格社債の発行額は年初から7月までに約1.7兆ドルとなり、前年のペースを約27%上回り、初めて2兆ドルを超える見通しだという。

通常、これほど大量の社債発行は、十分な買い手を引き寄せるために、リスクフリー債に対する利回りのプレミアム拡大を必要とする。しかしAI関連債への需要が非常に強いため、利回りスプレッドはプレミアムがほとんど拡大しないまま圧縮された状態が続いていると、ヤードニ氏は月曜日のリポートで指摘した。

「その結果、市場は社債の相対的な借入コスト上昇ではなく、国債利回り自体の上昇によって調整された。社債に流れ込む資本は国債に流れない資本であり、市場を清算するために国債利回りは上昇せざるを得なかった」とヤードニ氏は説明する。「要するに、AI革命は古典的なクラウディングアウト効果を生み、国債利回りの上昇を引き起こしている」

利回りの上昇は、利払い費用の増加が赤字をさらに拡大し、米債務の山を積み上げ、それがさらに利回りを押し上げるという悪循環を招きかねない。

もっとも、国債利回りの上昇はAI借入ブーム以外にも様々な要因に起因するとされる。果てしなく続く巨額の連邦財政赤字、イラン戦争による原油価格の上昇、インフレ圧力をかけ続ける堅調な米国経済などだ。

ヤードニ氏はまた、国際資本フローデータによれば、民間セクターの海外投資家による米社債の純購入額が過去1年間で米国債の購入額を上回っていると指摘した。

フィデリティ・インベストメンツのグローバル・マクロ部長、ユルリエン・ティンマー氏はXで「社債市場における逆クラウディングアウトは、ついに財務長官の注意を引いた」と述べた。

FRBのケビン・ウォーシュ議長も注目している。金曜日のジャクソンホール会議での講演で、同議長は債務ブームに言及し、「絶えず拡大する資本のプールがあらゆる種類のAI関連インフラに流れ込んでいる」と述べた。

一方、プライベートクレジットもAIブームに資金を供給しており、チップメーカーのエヌビディアは自社のバランスシートを活用してAI取引を支援している。データセンターSPVなどのオフバランス型の資金調達手段であるいわゆる「隠れた借入」も急増しており、ある集計では1.65兆ドルに達している。

それでも、短期間に債務の急増を吸収した後、市場には疲労の兆候が現れているとS&Pグローバルが先月警告し、ハイパースケーラーはリスクフリー債の利回りと比較して高いプレミアムを支払っていると指摘した。

「市場参加者は、かつて強く安定したキャッシュフローで知られていた発行体の急速なレバレッジ上昇に対して警戒感を強めている」と同リポートは述べている。

この論争は複数の観点から注視に値する。企業債発行が記録的な水準で続く中で国債入札需要が堅調に保たれるか、AI関連債のスプレッドが今後さらに拡大するか、そしてデータセンター金融に関連する隠れた借入の増加に規制当局や格付け機関がどう対応するかである。

本記事は元々Fortune.comに掲載されたものです。