OpenAIが2022年末にChatGPTを公開して以来、ウォール街はAIブームが崩壊の瀬戸際にあるかもしれないシグナルの長いリストを作り続けており、そのたびに投資家たちは「ついに終わりの時が来たのか」と問われてきた。

AIチップ大手NVIDIAの時価総額が2兆ドル、3兆ドル、4兆ドル、5兆ドルの節目を超えるたびに、弱気派は警鐘を鳴らした。AIハイパースケーラー――この構築を支える巨大クラウド事業者――の借入ラッシュと天文学的な資本支出計画も、さらなる警戒信号となった。2025年初めには、中国のAIモデルが莫大な設備投資の必要性に疑問を投げかけ、DeepSeekショックが新たなパニックを引き起こした。

同じく昨年は、OpenAIのサム・アルトマンCEOによる「AIバブルは存在する」との認言や、投資家マイケル・ベリーの弱気な賭けが不安を募らせた。今年に入ってからは、イラン戦争、韓国株式市場の暴落、そしてAI企業間の「循環的」資金取引――企業が互いに投資し合い、取引し合うスキーム――が懸念を深めた。

しかし企業決算は高水準を維持し、株価はやがて反発して、歴史的新高値を更新し続けた。

もちろん、トレーダーたちがAIに投資を重ね続ける姿勢そのものが、バブルの特徴である可能性もある。ウォール街の多くは、好景気はいずれ終わると認めており、問題は「儲け残り」を出さずにAI投資にいつまで乗っていられるかだけだ。

ところが今、利益確定の時が来たのではないかと考える新たな理由が登場した。

現在のAI不安の中心にあるのは、数兆ドル規のAI支出が十分な成果を上げるのか、そしてその負担がCoreWeaveのような債務を抱えた企業を押し潰すのかという問いだ。GPUチップを大量に備えたデータセンターからAIコンピューティング能力を貸し出すネオクラウド企業である同社は、先ごろ株価が急落し、その債務不履行リスクの見方を映す価格が動くクレジット・デフォルト・スワップが急騰した。

Solus Alternative Asset Managementのストラテジスト、ダン・グリーンハウス氏にとって、CoreWeaveはAI崩壊が差し迫っていることを示す「炭鉱のカナリア」ではない。

「この3年間、誰もが弱気の兆候と言われるものすべてをつかんでは強気市場の終わりの証拠と見なしてきたが、そのたびにテックを含む市場全体が新高値を更新していった。炭鉱で何羽のカナリアを殺してきたことか」と同氏は金曜日にCNBCに語った。「だから、今回起きていることを、これまでの他の見出し以上に読み込むべきだとは思わない」

確かに、イラン戦争と原油価格の影響で債券利回りは20年ぶりの高水準に達し、借入コストは急上昇している。連邦準備制度理事会（FRB）も粘着質なインフレを抑えるため再び利上げを進めている。その結果、債券市場での借入発行への依存がますます強まっているAIブームのリスクの高い領域に、より厳しい視線が注がれている。

ただしグリーンハウス氏は、CoreWeaveの無担保債が特に売り込まれていると指摘し、同社を「AIインフラ構築の中でもさらにリスクの高いプレー」と評した。一方、台湾半導体（TSMC）などのAIチップサプライヤーの決算は、全体的な需要環境が依然として堅調であることを示している。

その一方で同氏は、金利が上昇する中、AIエコシステム全体の企業が無期限に資金調達を続けられるとは考えていない。

「これが限界点なのか、それともさらに25～50ベーシスポイント上昇した先が限界点なのかは分からない」とグリーンハウス氏は説明する。「しかし金利が上がるにつれ、構築のいわば投機的な末端部分が疑問視されるようになる。現時点でそれがCoreWeaveだ」

一方、CoreWeaveのマイク・イントレーターCEOは、市場は「誤解し、非合理に行動することがある」と述べ、従業員向けメモで同社の受注残は債務義務を賄うのに十分すぎる規模だと伝えた。

NVIDIAのジェンスン・フアンCEOも、同チップメーカーが株主であるCoreWeaveを擁護し、金融的なバックストップは不要だと述べた。

「CoreWeaveの強さは日々高まっている」と同氏はBloombergに語った。「私は楽観的だ。同社の資本コストは実際に低下している」

ウォール街の他の参加者もAI需要の強さを見ており、直近の急落はむしろまた一つの買い場だと捉え、AIの根本的なストーリーとその原動力は依然として健在だと主張する向きもある。

それでも、驚異的な売上予測でさえ、天高い支出を支えるには不十分な可能性がある。水曜日、Gartnerは、AIデータセンター事業者が資本支出、資金調達コスト、12%のリターンを賄うには、2030年までに累計8.5兆ドルの売上を生み出す必要があると警告した。

しかし、データセンターに向かう企業および消費者向けAI売上の合計は最大でも3.6兆ドルにとどまる見込みで、2032年までに帳簿価額の強制的な引き下げである減損リスクにさらされる資産価値は4兆ドルを超える。

金曜日、バンク・オブ・アメリカのアナリストはリポートで、AI投資ブームは古典的な資本サイクルをたどっており、その多くは失望に終わると指摘した。「基盤技術自体は往々にして期待に応えてきたにもかかわらず」。

典型的には、初期の利益率が高くなる傾向があり、それが過剰投資と過剰設備を招き、さらに多くの競争者を引き寄せる。AIの場合、競争はすでに激化しており、特に中国のオープンウェイトモデルからの圧力が強い。さらに、トークンの価格下落が増加するトークン処理量では埋め合わせできなくなる中、企業のAI支出も減少し始めている。

「激しい競争に直面したこのマネタイズの失望こそ、過去の資本サイクルで見られた典型的な破綻パターンだ」とBofAは付け加えた。

現時点で、この議論はこうした数字と、FRBが最終的にどこまで利上げを進めるかに帰着している。ウォール街は、最新の警報が再び「フェイント」なのか、それとも今度こそ本物なのかを weighs し続けている。

この記事はもともと Fortune.com で掲載されました。