経済における最も重要な数字が2007年以来の高水準に達し、ウォール街はそれが良いニュースなのか悪いニュースなのか判断できていません。

その数字とは10年米国債利回りのことです。これは米国政府が10年間の資金調達のために支払う金利であり、米国内のほぼすべての他のローンの基準となるものです。金曜日に5.21%に達し、それに伴い30年固定住宅ローン金利の平均は7.45%に跳ね上がりました。自動車ローン、クレジットカード、企業の借入もこれに続く見込みです。

この動きは、連邦準備制度理事会(FRB)が先週、2023年以来となる利上げを実施し、経済を冷やす狙いを持った後に発生しました。市場は現在、10月の追加利上げの確率を約70%と見ています。債券は売られ続けており、水曜日の5年債入札は2018年以来最も弱い需要に終わりました。この低調な入札は単なる技術的な注記ではありません。各米国債入札がどれだけの需要を集めるかは、米国債への投資家の需要を測る最も明確なリアルタイム指標の一つであり、以下で論じる好景気シナリオと暴落ナリオを分かつ核心的な問題です。

これが問題になるかどうかは、利回りが上昇している理由によって異なります。大きく分けて2つの可能性があります。経済が好調であるか、投資家が米国債への関心を失いつつあるかです。どちらが当てはまるかについて、エコノミストの見解は分かれています。

そもそも債券とは何か?

債券の基本的な仕組みに立ち返ることが役立ちます。債券とは借用書です。米国債を購入すると、政府に資金を貸し付け、政府はその融資に対して利子を支払います。この金利が債券利回りです。

利回りは需要とともに動きます。貸し出したい投資家が減れば、政府は買い手を見つけるためにより高い金利を提示しなければなりません。そして、貸し手は住宅ローンや自動車ローンなどの金利を政府の金利に基づいて設定するため、すべての借入コストが連動して上昇します。

株式にも影響が及びます。リスクフリーの国債が5%の利回りを提供できるなら、投資家はよりリスクの高い株式を保有する十分な理由を求め、支払う額を減らす可能性があります。

10年債や30年債の利回りには、投資家が長期的に連邦準備制度理事会(FRB)が取ると予想する行動も織り込まれています。FRBが今後数年間、約4%で金利を維持すると考えるなら、10年間それ未満の金利で政府に資金を貸すことはないでしょう。短期債を購入し、ロールオーバーを繰り返した方がよいからです。

長期利回りにはさらに「タームプレミアム」も織り込まれています。これは、投資家が長期間資金を拘束されることへの追加報酬として要求するものです。10年の間には多くのことが起こり得ます。戦争が勃発する可能性、インフレの急騰、財政赤字の急増、あるいは新たなパンデミックが経済を襲う可能性もあります。

重要なのはこの区別です。利回り上昇の原因が投資家のFRBによる高金利維持の予であれば、通常は経済が強く、利益と投資が堅調に続くため、FRBは利下げによってさらなる成長を促す必要がないと予想していることを意味します。強い経済は強い利益を意味し、株式は利回り上昇に耐えられる状態です。しかし、利回り上昇の原因がタームプレミアムの拡大であれば、投資家は米国の成長に自信を持っていません。何らかのリスクに備えて、米国債を保有することへの追加報酬を要求しているのです。

では、今はどちらなのでしょうか?それは誰に尋ねるかによります。

好景気シナリオ

楽観派は、経済が強く実質的な成長を生み出していること、特にAIによる成長が利回り上昇の原因だと言います。ゴールドマン・サックスによれば、最大手のハイパースケーラーは今年、8,000億ドル近くを資本支出に充て、2027年には1兆1,000億ドルを超える見通しであり、鉄道産業の黎明期以来となるGDP比での最大のテクノロジー投資サイクルとなります。

好調な経済は物価を押し上げるため、FRBはインフレを抑制するために利上げを行い、投資家はFRBがしばらくの間金利を高水準に維持すると予想しています。

経済コメンテーターでThe Overshootニュースレターの著者であるマシュー・クライン氏も、FRBが正当な理由で利上げを開始していることに同意しています。経済は何年もの間過熱状態にあり、中央銀行が成長と雇用について楽観的になるようになりつつあるというのです。

同様に、ジェフリーズのアナリストは、力強く幅広い利益の伸びを根拠に、市場は「米国株式の長期金利を吸収する能力を過小評価している」と指摘しています。

暴落シナリオ

一方、悲観派は、FRBが制御できないリスクの中でタームプレミアムが上昇し始めていることを懸念しています。

まず債務の問題です。ワシントンは財政赤字を抑制する努力をしておらず、8か月目に近づくイランとの戦争がそれをさらに拡大させている、とマッコーリーグループのティエリー・ウィズマン氏は記しています。財政赤字の1ドル1ドルが、投資家が吸収すべきより多くの米国債を意味し、債券市場需要の限界を試すことになります。

さらに、AI支出は現在、ハイパースケーラーが確保できる資金源を超えており、彼らは米国債と投資家の資金を奪い合う社債を発行しています。しかも、アメリカ人があまり貯蓄しない経済においてです。

AI支出もイラン戦争も止まらない限り、利回りは「高水準に留まるだろう」とウィズマン氏は記しています。

どちらの説明が正しいかはともかく、検証材料は公開されたスケジュールで届き続けます。FRBの10月の決定は長期利回りに織り込まれた金利予想を更新し、新たな米国債入札のたびに、投資家がまだどれだけの供給を吸収する用意があるかが明らかになるでしょう。

この記事は元々 Fortune.com に掲載されたものです。