A gennaio 2025, Adam Turnquist ha creato un grafico. Il chief technical strategist di LPL Financial aveva sovrapposto la traiettoria dell'indice del dollaro statunitense attraverso entrambi i mandati presidenziali di Donald Trump — un confronto diretto per valutare come il secondo mandato si stesse evolvendo rispetto al primo. L'indice, che misura il dollaro rispetto a un paniere di sei valute dei principali partner commerciali, è il parametro più diffuso per valutare la forza generale del biglietto verde. Da allora ha aggiornato il grafico ogni paio di mesi, condividendolo ogni volta con il responsabile della ricerca macro con la stessa battuta ricorrente: perché proviamo ancora a fare previsioni?

"È esattamente lo stesso schema," ha dichiarato a Fortune. "La settimana scorsa, ho iniziato ad aggiornare i dati, ed eccolo qui."

Il pattern ha un peso rilevante per ciò che segnala riguardo alla posizione attuale del dollaro. Dopo un declino del 13% in 269 giornate di contrattazione dal picco di gennaio 2025, l'indice del dollaro ha rotto al rialzo sopra la resistenza vicino al livello 100 — riflettendo la stessa mossa di terza fase che seguì il minimo del dollaro durante il primo mandato di Trump all'inizio del 2018. Se quel precedente dovesse mantenersi, Turnquist ritiene che il dollaro potrebbe entrare in un'altra fase di salita sostenuta.

Due mandati, un solo copione

La simmetria nel grafico è tale da risultare quasi inquietante. "Il dollaro ha seguito una traiettoria così ravvicinata, non solo per entità ma anche per durata dei movimenti," ha affermato.

In seguito alla vittoria di Trump nel 2016, l'indice del dollaro ha registrato un rally di circa l'8% fino a un picco a gennaio 2017, per poi invertire bruscamente la rotta — cadendo di circa il 15% in 293 giornate di contrattazione prima di toccare il minimo all'inizio del 2018. Da lì, ha intrapreso una salita del 17% fino a un massimo nel 2020, una corsa interrotta solo dall'arrivo della pandemia.

Le elezioni del 2024 hanno prodotto una replica quasi identica: un rally fino a un picco a gennaio 2025, un declino del 13% in 269 giornate di contrattazione e un minimo all'inizio del 2026. Le percentuali, i conteggi delle giornate di contrattazione e la forma generale sono sufficientemente simili da spingere Turnquist a ripetere la stessa battuta.

Egli è però anche il primo a riconoscere che il pattern sfugge a una spiegazione semplice. I backdrop macroeconomici hanno poco in comune. Il trade di reflazione del 2016 era alimentato da una Federal Reserve accomodante e un'inflazione ben al di sotto del target — condizioni senza parallelo nel ciclo attuale, in cui la Fed continua a confrontarsi con un tasso di inflazione che si rifiuta di tornare al 2%. L'unico elemento di sovrapposizione macro che Turnquist riesce a individuare è rappresentato dai prezzi elevati del petrolio. Tutto il resto è cambiato.

Se quindi le condizioni sono diverse, cosa sta producendo lo stesso copione?

Una possibilità esplorata da Turnquist era un'intenzione deliberata da parte di Trump. L'ha esclusa rapidamente. "Non l'abbiamo sentito parlare del dollaro ultimamente," ha detto. La spiegazione più convincente è di natura strutturale.

"Entusiasmo iniziale per l'implementazione delle politiche di Trump, il grande trade di reflazione nel 2016, poi subentra la realtà — ci vuole tempo perché le politiche si traducano in crescita, il trade si è un po' esaurito, poi rimbalza in modo piuttosto significativo," ha spiegato. Entrambi i mandati hanno seguito questa traiettoria. Anche i tassi di interesse hanno giocato un ruolo in entrambi i cicli, ha riconosciuto Turnquist — "in parte c'entrano i livelli dei tassi di interesse" — ma la forza dominante, a suo avviso, erano le aspettative di crescita più che i differenziali di rendimento.

Il suo ragionamento si articola su due livelli. Il primo riguarda il sentiment sulle politiche. "A prescindere dalla politica," ha detto, "le iniziative di policy sono chiaramente filo-crescita — tasse più basse, maggiori incentivi per l'America corporativa, incentivi per le aziende affinché investano e riportino indietro la produzione. Tutti questi fattori sono catalizzatori per la crescita, soprattutto con tutte le sorprese che abbiamo affrontato." In entrambi i mandati, le elezioni hanno innescato la stessa scommessa iniziale sulla reflazione americana, producendo lo stesso rally iniziale — e in entrambi i mandati, quella scommessa si è scontrata con la stessa attrito della realtà, innescando l'inversione.

Al di sotto del livello delle politiche, tuttavia, percepisce qualcosa di più duraturo: il dollaro come barometro della forza economica relativa. Prima che la pandemia di Covid raggiungesse le coste americane nel 2020, l'economia statunitense aveva costantemente sorpreso durante il primo mandato di Trump con una solida crescita occupazionale, tassi di interesse bassi e un mercato azionale robusto.

"Quando l'economia statunitense performa meglio di altre economie, il dollaro tende a rafforzarsi," ha affermato. "In modo semplice, questo è ciò che rappresenta questo grafico — una testimonianza dell'economia statunitense."

Questa dinamica è amplificata nel ciclo attuale a causa di dove si concentra la sovraperformance. Gli investitori esteri che cercano esposizione al trade dell'AI — verso le megacapitalizzazioni, le società di semiconduttori — devono vendere la loro valuta locale per acquistare attività denominate in dollari. Questo flusso costante di conversioni valutarie crea una domanda strutturale di dollari, guidata meno dalla politica della Casa Bianca e più dalla geografia della rivoluzione tecnologica. Il peso sproporzionato del mercato azionario statunitense nel comparto tecnologico — le cosiddette Magnificent Seven da sole rappresentano circa un terzo della capitalizzazione di mercato dell'S&P 500 — significa che i flussi di capitale globale sono incanalati in modo sproporzionato attraverso strumenti denominati in dollari.

"Guardi il trade dell'AI, guardi i titoli tecnologici e vuoi possederli," ha detto Turnquist. "Vendi la tua valuta locale per finanziare acquisti in dollari di una delle megacapitalizzazioni o di una delle società di semiconduttori."

Il controfattuale di Biden

La simmetria dell'era Trump appare ancora più marcata se contrastata con la traiettoria del dollaro sotto Joe Biden, che ha seguito un andamento completamente diverso. L'indice del dollaro ha iniziato il mandato di Biden vicino a 90 a gennaio 2021 — dopo essere sceso al livello più basso dal 2018 — ed era salito a circa 108 quando ha lasciato l'incarico a gennaio 2025, con un guadagno ben superiore al 15% e una delle performance più forti per l'intero mandato della valuta negli ultimi decenni. I driver, tuttavia, non avevano alcuna somiglianza con il pattern dell'era Trump: il dollaro è surgelato mentre la Fed avviava un ciclo aggressivo di rialzi dei tassi per contrastare il maggior aumento dell'inflazione in quattro decenni, spingendo l'indice sopra 110 entro il 2022.

Questo contrasto va al cuore della questione. La storia del dollaro sotto Biden è stata fondamentalmente una narrazione Fed-e-inflazione — i differenziali di tasso a fare il lavoro pesante. I due mandati di Trump, al confronto, mostrano un pattern distinto legato al ciclo elettorale: un rally iniziale guidato dal sentiment, un'inversione man mano che le speranze di reflazione incontrano la realtà, e poi un rimbalzo legato all'effettiva sovraperformance economica. La distinzione è tra una valuta plasmata dalla politica monetaria rispetto a una guidata da scommesse mutevoli sulla crescita relativa e sull'eccezionalismo americano — un termine ampiamente utilizzato nei mercati finanziari per descrivere la persistente sovraperformance di crescita, valutazioni degli asset e capacità di innovazione degli Stati Uniti rispetto ad altre economie sviluppate.

Alcuni critici hanno evidenziato un'erosione di circa il 16% del potere d'acquisto del dollaro sotto Biden a causa dell'elevata inflazione — una metrica diversa rispetto agli incrementi in punti dell'indice, ma un promemoria del fatto che un DXY in rafforzamento e un dollaro consumeristico in indebolimento possono coesistere. Il potere d'acquisto ha continuato a declinare durante il secondo mandato di Trump, seppur in modo più moderato, poiché il tasso di inflazione persiste al di sopra del target del 2% della Fed, con alcuni osservatori che si aspettano che raggiunga il 4%.

Per quanto tempo il dollaro rimarrà forte?

Turnquist ha poca pazienza per la narrazione sullo spostamento della valuta di riserva che riemerge ogni volta che il dollaro si indebolisce. Lo scenario richiede non solo una valuta concorrente ma anche un mercato liquido su scala dei Treasury — qualcosa che non vede materializzarsi. Il mercato dei Treasury statunitensi, con circa 29 trilioni di dollari di debito negoziabile in circolazione, è il mercato obbligazionario sovrano più profondo e liquido al mondo, un vantaggio strutturale a cui nessuna alternativa si è avvicinata.

"Non è che si possa commerciare in yuan, euro, criptovalute o altro." La Cina, ha osservato, ha compiuto ripetuti sforzi per promuovere i regolamenti in yuan con successo limitato. "Ci hanno provato e riprovato, e non si può commerciare in yuan."

Egli traccia una distinzione tra diversificazione e abbandono. "C'è stata una diversificazione dal dollaro, ed è ciò che hanno fatto le banche centrali," ha detto. "Ma non c'è stato un boicottaggio in alcun modo significativo che suggerisca la fine del dollaro."

I dati confermano la sua visione: circa il 90% delle transazioni in valuta estera coinvolge il dollaro, con oro, Treasury ed euro molto indietro come alternative. Qualsiasi vero cambiamento nello status di riserva, sostiene, richiederebbe sia una valuta concorrente sia un mercato liquido su scala dei Treasury — condizioni che non prevede si materializzino nel breve termine.

"Forse nella mia vita" il dollaro sarà sostituito come valuta di riserva internazionale, ha detto, mentre cercava nel suo ufficio un libro sulla storia monetaria.

"A un certo punto accadrà," ha riconosciuto, osservando che diversi regimi si sono susseguiti, "probabilmente per migliaia di anni." Facendo riferimento alla crescente sfida del debito nazionale superiore a 39 trilioni di dollari, ha aggiunto: "guardi la nostra responsabilità fiscale — se si può usare questa parola — il deficit, se continua così, allora sì, a un certo punto le persone saranno preoccupate di possedere dollari, di possedere Treasury." Tuttavia, ha sottolineato che molte cose dovrebbero cambiare perché il dollaro venga sostituito. "Certamente non quest'anno o il prossimo," ha concluso.

Un Paese diviso, ma che continua a spendere

Forse l'elemento più rivelatore dell'analisi di Turnquist emerge dai dati sul sentiment dei consumatori. I dati sulla fiducia della Conference Board hanno mostrato un divario polarizzato in modo netto per tutto il 2026 — i repubblicani che descrivono un'economia sana, i democratici che ne descrivono una terribile, con il divario a livelli estremi mai visti in precedenza. Questa divergenza partigiana nel sentiment economico non è unica al momento attuale; ricercatori dell'Università del Michigan e della Brookings Institution hanno documentato un divario crescente tra le percezioni economiche di repubblicani e democratici a partire almeno dal 2017, con il partito occupante la Casa Bianca che costantemente riferisce opinioni più favorevoli indipendentemente dalle condizioni di fondo.

"C'è sempre un divario," ha detto, "ma in questo momento è agli estremi."

Tuttavia, guardando oltre le risposte ai sondaggi al comportamento effettivo, la narrazione cambia. "I fatti parlano più delle parole," ha affermato Turnquist. I dati sulla spesa indicano che consumatori e aziende continuano a investire e spendere nonostante la divisione politica nella percezione economica.

Quel divario tra retorica e realtà potrebbe offrire un'altra spiegazione del grafico: un mercato valutario che, in mezzo a tutto il rumore intorno a dazi, controversie sull'indipendenza della Fed e previsioni di declino della valuta di riserva, continua a seguire lo stesso segnale fondamentale di sempre — dove il capitale ritiene che la crescita sia più forte. Turnquist stesso ha espresso sorpresa per quanto da vicino il pattern si sia mantenuto.

"Ciò a cui si riduce questa volta e probabilmente nell'episodio precedente," ha dichiarato Turnquist, "è che il dollaro è il misuratore della forza economica relativa." Il grafico, per ora, continua a seguire il copione del "tema dell'eccezionalismo americano."

Questo articolo è stato originariamente pubblicato su Fortune.com.