Il 18 agosto 2026, due documenti sono arrivati nel mondo delle stablecoin che non avevano nulla a che fare l'uno con l'altro — tranne per l'unica domanda a cui entrambi continuavano a tornare.

Uno proveniva dal Tesoro americano, l'altro dal Financial Accounting Standards Board. Uno riguarda chi può legalmente venderti una stablecoin; l'altro chiede se una stablecoin possa essere considerata "cassa" nel bilancio di un'azienda. Uffici diversi, scopi diversi, pubblici diversi — ma la stessa domanda centrale:

Se possiedi una stablecoin, puoi davvero riavere i tuoi dollari?

Due documenti, un problema

Partiamo dal motivo per cui questa domanda è importante.

Una stablecoin in dollari dovrebbe valere 1 dollaro. Questo è il punto essenziale: consegni un dollaro, ricevi un token che vale un dollaro e puoi usarlo per pagare, trasferire denaro oltre confine o parcheggiare valore senza la volatilità di bitcoin e di altre criptovalute.

Ma "valere un dollaro" e "essere riscattabile per un dollaro" non sono la stessa cosa. Un token potrebbe essere scambiato a 1 dollaro su un exchange perché altri acquirenti sono disposti a pagare 1 dollaro — non perché l'emittente sia obbligata a consegnarti 1 dollaro se bussi alla porta e lo chiedi. Questa distinzione, tra prezzo di mercato e diritto contrattuale, è esattamente ciò che entrambi i documenti stanno ora cercando di definire.

L'avviso di proposta normativa (NPRM) del Tesoro americano attua la Sezione 3 del GENIUS Act — il Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act, la legge sulle stablecoin firmata dal presidente Trump il 18 luglio 2025. La bozza di esposizione del FASB propone emendamenti all'ASC Topic 230, il principio contabile che disciplina come le aziende classificano la cassa e gli equivalenti di cassa nel rendiconto dei flussi di cassa. Vale la pena notare che il FASB è l'organismo privato di standardizzazione che stabilisce i principi contabili generalmente accettati negli Stati Uniti (GAAP); pur non avendo poteri di vigilanza propri, i suoi principi disciplinano i bilanci che le società quotate depositano presso la Securities and Exchange Commission — ed è per questo che le sue decisioni di classificazione si ripercuotono su ogni investitore che legge un bilancio.

Nessuno dei due documenti è definitivo; entrambi sono ancora in fase di proposta e aperti ai commenti pubblici. Insieme, tuttavia, delineano l'aspetto probabile del quadro normativo e contabile statunitense per le stablecoin — e concordano più di quanto ci si aspetterebbe da due agenzie separate.

Cosa fa concretamente l'NPRM del Tesoro

Il GENIUS Act ha creato l'architettura giuridica di base: per emettere una stablecoin di pagamento e venderla agli americani, un'entità deve essere un "emittente autorizzato" sotto vigilanza federale o statale. Ciò che la legge ha lasciato irrisolto sono gli aspetti operativi — chi esattamente è coperto, quando scattano gli obblighi e cosa accade alle stablecoin emesse all'estero già in circolazione.

L'NPRM del Tesoro, pubblicato alle pagine 53368–53391 del Federal Register (docket TREAS-DO-2026-0496, RIN 1505-AC95), crea un nuovo 12 CFR part 1523 e affronta tutte queste questioni. Pone al pubblico 43 domande numerate e fissa una scadenza per i commenti al 19 ottobre 2026. Il Federal Register è la gazzetta ufficiale del governo statunitense per regole e avvisi; la pubblicazione lì è ciò che apre formalmente una proposta all'input pubblico.

La disposizione operativa chiave del documento è la proposta § 1523.3, che vieterebbe a un "fornitore di servizi di asset digitali" — una nuova categoria regolamentata che copre exchange, wallet e broker — di offrire o vendere una stablecoin di pagamento a una persona statunitense a meno che il token non sia stato emesso da un emittente autorizzato. Tale restrizione non entra pienamente in vigore fino al 18 luglio 2028 secondo il calendario di distribuzione previsto dalla legge. L'obbligo di licenza per gli emittenti è fissato prima, con data di efficacia statutaria il 18 gennaio 2027.

L'NPRM tuttavia non attende il 2028 per tutto. Include restrizioni immediate sulle stablecoin emesse all'estero i cui emittenti non possono dimostrare la capacità di rispettare gli ordini legali statunitensi. Gli emittenti esteri che vogliono raggiungere clienti americani ai sensi della Sezione 18(a) della legge devono essere regolamentati in un regime estero comparabile, registrarsi presso l'OCC e dimostrare di poter tecnicamente adempiere agli ordini legali statunitensi. Non è un problema futuro; è un problema attuale.

La regola conserva inoltre le esenzioni previste dalla legge per i trasferimenti peer-to-peer, i trasferimenti transfrontalieri tra conti appartenenti alla stessa capogruppo e i wallet di autocustodia (software).

Le sanzioni per la partecipazione consapevole a emissioni illegali non sono trascurabili. La Sezione 3(f) del GENIUS Act si applica all'NPRM: multe fino a 1 milione di dollari per violazione e reclusione fino a 5 anni, o entrambe.

La parte facile da trascurare: si tratta soprattutto dei distributori

Ecco cosa gran parte della prima copertura mediatica ha frainteso sul quadro del GENIUS Act: la pressione normativa più immediata non è sugli emittenti stessi, ma sui distributori — gli exchange, i wallet e i broker che stanno tra un emittente e un cliente americano.

La § 1523.3 dell'NPRM non dice a Circle o Tether cosa fare. Dice a Coinbase, Kraken e a ogni altro fornitore di servizi di asset digitali che non possono offrire o vendere una stablecoin di pagamento a una persona statunitense a meno che l'emittente del token non abbia completato il processo di emittente autorizzato. In altre parole: un exchange che quoti una stablecoin di un emittente senza licenza è la parte con il problema legale.

Si tratta di una scelta strutturale deliberata. Invece di cercare di raggiungere ogni emittente a livello globale — molti dei quali enti offshore — il Tesoro punta ai gatekeeper interni. Il comunicato stampa del Tesoro ha presentato l'NPRM come una richiesta di input degli stakeholder su attuazione e applicazione, ma il meccanismo di enforcement è in gran parte rivolto ai distributori.

Anche la definizione di "situato negli Stati Uniti" dell'NPRM è rilevante. Copre le individui fisicamente presenti negli Stati Uniti (esclusi i non residenti temporaneamente presenti) e le entità costituite in uno stato statunitense o con sede operativa principale negli Stati Uniti. Un exchange costituito nel Delaware rientra nell'ambito applicativo.

Cosa sta chiedendo il FASB

Il FASB, al contrario, non è un'autorità di vigilanza. Stabilisce i principi contabili che le società quotate statunitensi seguono nella redazione dei bilanci. La sua bozza di esposizione che emenda l'ASC Topic 230 non specifica quali stablecoin le aziende possano detenere; dice ad auditor e team finanziari come classificare tali stablecoin nel bilancio.

La domanda specifica è se una stablecoin possa essere trattata come equivalente di cassa — la categoria che comprende strumenti come i Treasury bill e i fondi del mercato monetario così liquidi e stabili da essere, ai fini contabili, essenzialmente uguali alla cassa. Se una stablecoin è idonea, un'azienda che detiene 50 milioni di dollari in USDC può riportarli come equivalente di cassa accanto ai propri T-bill. Se non è idonea, l'azienda deve riportarla diversamente, con diversi requisiti informativi e diverse implicazioni su come gli investitori leggono il bilancio.

La questione della classificazione ha conseguenze pratiche oltre la presentazione. La classificazione come equivalente di cassa confluisce nei rendiconti dei flussi di cassa e nelle metriche di liquidità su cui si basano analisti e finanziatori, quindi il fatto che una stablecoin rientri o meno in quella categoria cambia come la stessa holding viene interpretata dai lettori esterni dei bilanci.

Il test in tre parti proposto dal FASB è lineare e merita di essere compreso per intero:

1. Il detentore deve avere un diritto contrattuale on-demand di riscatto con l'emittente per un importo noto di cassa. Non un'uscita di mercato, né la capacità di vendere a un altro acquirente — un diritto diretto, contrattuale, on-demand con l'emittente stesso.

2. L'emittente deve detenere almeno riserve 1:1 in conti segregati di attività a breve termine e altamente liquide. Il backing deve esserci e deve essere segregato.

3. La liquidità di mercato secondario non può sostituire il diritto di riscatto. Il fatto che una stablecoin possa essere venduta su un exchange a 1 dollaro non conta. Il test riguarda ciò che spetta al detentore, non ciò che il mercato pagherà.

Il presidente del FASB Richard Jones ha riassunto l'impostazione del board in tre domande che meritano di essere citate direttamente: "Hai diritto alla cassa? È un diritto alla cassa on-demand? Cosa garantisce quel diritto alla cassa?" — come riportato da Accounting Today.

La bozza di esposizione del FASB propone inoltre che i presentatori divulghino i componenti significativi dei propri equivalenti di cassa e i relativi importi — un requisito di trasparenza che si applica con o senza il coinvolgimento di asset digitali. La scadenza per i commenti è il 19 novembre 2026.

Perché il terzo test è il più difficile

Il terzo criterio del FASB — l'impossibilità per la liquidità di mercato secondario di sostituire un diritto di riscatto — è quello che dovrebbe far riflettere i tesorieri aziendali e i loro auditor.

La maggior parte degli utenti retail delle grandi stablecoin garantite da moneta legale non esce riscattando direttamente con l'emittente. Esce vendendo su un exchange. Il meccanismo di riscatto diretto dell'emittente è tipicamente disponibile solo a controparti istituzionali sopra una soglia minima. È così che funziona USDC, ed è così che funziona USDT.

Questo non significa che tali stablecoin falliscano automaticamente il test del FASB — il test riguarda se il detentore abbia il diritto contrattuale, e detentori diversi in posizioni diverse possono avere diritti diversi. Un detentore istituzionale con un accordo di riscatto diretto potrebbe qualificarsi. Un detentore retail che passa dal mercato secondario quasi certamente no, secondo il quadro proposto.

La bozza di esposizione ha reso chiaro il punto: la liquidità di mercato secondario non equivale a un diritto di riscatto. Il FASB sta tracciando una linea netta tra "posso venderlo" e "mi è dovuto".

L'attestazione di Tether e la questione delle riserve

Il secondo criterio della bozza del FASB — almeno riserve 1:1 in conti segregati — investe direttamente una domanda che il mercato pone a Tether da anni.

L'attestazione Q2 2026 di Tether, predisposta da BDO e pubblicata il 31 luglio 2026 per il trimestre chiuso il 30 giugno 2026, ha mostrato riserve totali di 187,75 miliardi di dollari contro circa 184,6 miliardi di USDT in circolazione. Ciò implica riserve eccedenti di circa 4,11 miliardi di dollari — in calo rispetto a circa 8,23 miliardi del trimestre precedente. L'attestazione ha inoltre rivelato attività di riserva non in cassa, tra cui circa 146,2 tonnellate d'oro valutate quasi 18,83 miliardi di dollari e circa 98.933 BTC valutati quasi 5,80 miliardi di dollari.

È importante essere precisi su cosa sia quel documento. È un'attestazione — una verifica puntuale di ciò che Tether ha dichiarato di detenere in una data specifica. Non è un audit completo e non fornisce una verifica continua che ogni attività sia presente in ogni momento. Secondo il quadro proposto dal FASB, le domande rilevanti sarebbero: quelle riserve sono segregate? Sono a breve termine e altamente liquide? Oro e bitcoin, qualunque sia il loro valore in dollari, non sono attività a breve termine e altamente liquide nel modo in cui lo sono i Treasury bill.

L'utile operativo di Tether per il Q2 2026 è stato riportato a 1,5 miliardi di dollari. Al 20 agosto 2026, DefiLlama mostrava l'offerta di USDT a circa 182,997 miliardi di dollari, pari a circa il 60,81% di una capitalizzazione totale del mercato stablecoin di 300,94 miliardi di dollari.

La posizione di Circle in questo quadro

Circle si trova in una posizione normativa diversa rispetto a Tether, e i documenti del 18 agosto hanno un peso diverso per ciascuna.

Il 10 luglio 2026, l'OCC ha concesso a Circle l'approvazione finale per istituire la First National Digital Currency Bank, N.A. (operante come Circle National Trust). L'OCC — l'Office of the Comptroller of the Currency, l'ufficio del Tesoro che costituisce e vigila sulle banche nazionali — è la stessa agenza il cui lavoro normativo di attuazione è ora al centro del calendario del GENIUS Act. Circle ha inoltre riportato i risultati del Q2 2026 il 5 agosto 2026: ricavi totali e reddito dalle riserve di 701 milioni di dollari (in crescita del 7% su base annua), volume delle transazioni on-chain in USDC di 14,8 mila miliardi di dollari (in crescita del 151% su base annua) e USDC in circolazione a 73,3 miliardi di dollari (in crescita del 19% su base annua), secondo i materiali per gli investitori di Circle.

Un chiarimento è importante qui: una licenza di national trust bank non coincide con lo status di emittente autorizzato di stablecoin di pagamento ai sensi del GENIUS Act. Si tratta di autorizzazioni distinte. Circle ne detiene una; il quadro per l'altra è ancora in fase di scrittura. OCC, FDIC, NCUA e Tesoro hanno tutti pubblicato proposte di attuazione ai sensi del GENIUS Act; la regola di attuazione del Board della Federal Reserve era ancora in attesa al momento della redazione.

Visa Onchain Analytics ha riportato un volume stablecoin rettificato record di 1,79 mila miliardi di dollari a giugno 2026, con USDC a rappresentare circa il 67% di tale volume rettificato. La scala dell'attività rende la questione della chiarezza normativa urgente, non teorica.

L'OCC corre contro il tempo

Il giorno dopo la pubblicazione dei due documenti, il Comptroller Jonathan Gould ha parlato alla conferenza SALT e ha reso esplicito il calendario. Secondo le cronache, ha affermato che l'OCC intende muoversi rapidamente, pubblicare la regola finale entro novembre e iniziare a esaminare le domande nel nuovo anno.

È un calendario serrato. Il GENIUS Act è stato firmato il 18 luglio 2025 e le regole di attuazione previste dalla legge dovevano uscire entro il 18 luglio 2026. Tale scadenza è trascorsa senza un pacchetto coordinato. Il requisito di licenza per gli emittenti entra in vigore il 18 gennaio 2027 — il che significa che, se l'OCC mancherà l'obiettivo di novembre, ci sarà un divario tra quando la legge impone la licenza agli emittenti e quando la macchina normativa per gestire tali licenze sarà effettivamente operativa.

L'OCC aveva precedentemente pubblicato una proposta descritta come un documento di 376 pagine che i commentatori del settore hanno definito la spina dorsale del quadro. Finalizzarla, coordinarsi con Tesoro, FDIC e NCUA ed esaminare le domande prima di gennaio pone sfide operative significative.

Dove si inserisce il CLARITY Act

Il GENIUS Act disciplina specificamente le stablecoin di pagamento. Il CLARITY Act è un disegno di legge più ampio sulla struttura del mercato cripto, ancora in discussione al Congresso. Il Senato non lo ha votato prima della pausa estiva; ulteriori azioni erano attese a settembre 2026, con un disaccordo in corso sul linguaggio relativo ai rendimenti delle stablecoin, secondo le cronache.

La questione dei rendimenti non è una disputa tecnica minore. Il GENIUS Act vieta agli emittenti di stablecoin di pagamento di corrispondere rendimenti o interessi, e l'NPRM del Tesoro attua tale divieto. Ma alcune cronache hanno descritto un compromesso Tillis–Alsobrooks del maggio 2026 sui reward delle stablecoin nelle trattative sul CLARITY Act, secondo Forbes, e l'American Bankers Association ha pubblicamente invitato il Congresso a restringere il linguaggio sui reward delle stablecoin, secondo American Banker.

Il varco su cui la discussione sui rendimenti continua a girare: se un emittente non può corrispondere rendimenti, ma un distributore può pagare "reward" finanziati dal reddito delle riserve, ciò aggira di fatto il divieto? Le 43 domande dell'NPRM non includono una domanda numerata specifica sui rendimenti, secondo il testo dell'NPRM. Quella questione resta aperta.

Nel frattempo, USDe di Ethena — un dollaro sintetico garantito da posizioni derivati coperte — risulta corrispondere rendimenti ed è descritto come non essendo una stablecoin di pagamento ai sensi del GENIUS Act, con una circolazione riportata di 4,038 miliardi di dollari, secondo Forbes. Il quadro normativo in costruzione attorno alle stablecoin garantite da moneta legale non raggiunge ogni token denominato in dollari sul mercato.

Le date che contano ora

Ecco il calendario che il settore sta osservando:

• 19 ottobre 2026 — Scadenza commenti per l'NPRM del Tesoro ai sensi della Sezione 3
• Novembre 2026 — Obiettivo dichiarato dell'OCC per la regola finale
• 19 novembre 2026 — Scadenza commenti per la bozza di esposizione del FASB
• 18 gennaio 2027 — Data di efficacia statutaria per le licenze degli emittenti ai sensi del GENIUS Act
• 18 luglio 2028 — Data di efficacia statutaria per le restrizioni ai distributori ai sensi della § 1523.3

Né l'NPRM del Tesoro né la bozza di esposizione del FASB sono definitivi. Entrambi sono proposte, e tutto quanto sopra è soggetto a modifiche in base all'esito del processo di commento.

In sintesi

Due documenti, due agenzie, una domanda: quando possiedi una stablecoin, hai un diritto contrattuale di riavere i tuoi dollari dall'emittente — non dal mercato, non da un altro acquirente, ma dall'entità che ha emesso il token?

Il Tesoro sta costruendo un regime di licenze per garantire che solo gli emittenti effettivamente in grado di onorare tale obbligo possano raggiungere i clienti americani. Il FASB sta costruendo un test contabile per garantire che le aziende possano chiamare "cassa" una stablecoin solo se il diritto di riscatto è reale, contrattuale, on-demand e garantito da attività liquide segregate.

Nessuno dei due quadri è completato. Le finestre per i commenti sono aperte, l'OCC corre per finalizzare la propria parte prima di gennaio, e il Senato deve ancora decidere cosa pensa dei rendimenti.

Ma la direzione è chiara. L'era in cui ogni token ancorato al dollaro era trattato come funzionalmente equivalente a un dollaro — semplicemente perché scambia a 1 dollaro — sta finendo. Regolatori e contabili stanno ora ponendo la stessa domanda che qualsiasi persona sensata porrebbe prima di mettere i propri soldi da qualche parte: posso davvero riaverli indietro?