Chi acquista il debito del governo statunitense è cambiato, e questi investitori stanno diventando più selettivi su ciò che sono disposti ad accettare in cambio. Gli strategist di Barclays affermano che questo rimescolamento della base di investitori dei Treasury è il motivo principale per cui i rendimenti a 30 anni sono saliti a livelli non visti da decenni.

In un report pubblicato l'11 agosto, gli strategist di Barclays Demi Hu e Anshul Pradan hanno presentato un'argomentazione di carattere strutturale che va oltre il consueto racconto incentrato su inflazione e Fed. La loro tesi è che la base di acquirenti del mercato dei Treasury si sia spostata da istituzioni in gran parte indifferenti al prezzo verso investitori fortemente sensibili al prezzo.

La vecchia base di acquirenti sta svanendo

Per anni, i principali acquirenti di Treasury statunitensi sono stati quei partecipanti che gli strategist definiscono "price-insensitive". La Federal Reserve acquistava obbligazioni attraverso il quantitative easing, mentre le banche centrali estere accumulavano attività denominate in dollari come parte della gestione delle riserve. Nessuno dei due gruppi era concentrato sull'ottenere il miglior rendimento possibile. Acquistavano per motivi di politica monetaria, pratiche di riserva o operazioni di bilancio, non perché i Treasury fossero particolarmente attraenti.

Questo scenario sta cambiando. La Fed ha avviato la riduzione del proprio bilancio, invertendo le massicce acquisizioni di obbligazioni che hanno definito la politica monetaria dopo la crisi finanziaria del 2008 e di nuovo dopo il 2020. Allo stesso tempo, le detenute ufficiali estere di Treasury sono scese da circa il 50% del mercato nel 2015 a circa il 30% oggi, riducendo la quota di domanda proveniente da acquirenti che storicamente non richiedevano un'elevata compensazione di rendimento.

Gli investitori privati colmano il vuoto

Gli acquirenti che li stanno sostituendo includono fondi comuni, money market fund, hedge fund, famiglie e altri investitori privati. Secondo l'analisi di Barclays, la quota di Treasury detenuta da fondi comuni, money market fund e hedge fund è salita oltre il 27%.

A differenza dei precedenti acquirenti price-insensitive, questi investitori sono più propensi a esigere una compensazione per il rischio di durata. Ciò rende la valutazione di mercato più dipendente dagli attuali livelli di rendimento, soprattutto quando l'offerta è abbondante e il mercato dei Treasury deve attrarre acquirenti su basi puramente finanziarie. Gli strategist di Barclays affermano che questo mutamento nella composizione del mercato contribuisce a spiegare perché i rendimenti stanno salendo.

Emissioni abbondanti aumentano la pressione

L'offerta sta giocando un ruolo significativo. Le emissioni nette di debito coupon privato dovrebbero raggiungere circa 1.500 miliardi di dollari nel 2026. Il governo statunitense deve finanziare disavanzi persistenti e, con la Fed che non assorbe più una quota significativa delle nuove emissioni, il debito deve essere collocato presso investitori privati.

Ciò significa che il mercato deve stabilizzarsi a livelli sufficientemente attraenti da attirare investitori che valutano prezzo, rendimento e rischio con maggiore attenzione rispetto ai precedenti acquirenti dominanti. In questo contesto, la domanda alle aste e l'assorbimento sul mercato secondario diventano segnali più importanti per valutare la fluidità con cui il finanziamento può essere distribuito nel settore privato.

Implicazioni più ampie per il mercato

Barclays ha affermato che il cambiamento ha implicazioni che vanno oltre il solo mercato obbligazionario. I rendimenti dei Treasury a lungo termine rappresentano un parametro di riferimento chiave per i tassi mutui, i costi di indebitamento aziendale e le valutazioni azionarie. Se il rendimento a 30 anni sta salendo a causa di un mutamento strutturale nella composizione degli acquirenti dei Treasury, piuttosto che di una decisione di politica temporanea, un ambiente di tassi più elevati potrebbe rivelarsi più duraturo di quanto molti investitori abbiano previsto.

Il report segnala anche la possibilità di una maggiore volatilità nel mercato dei Treasury. Gli acquirenti sensibili al prezzo sono più propensi a rivedere le proprie posizioni in risposta a dati economici, letture sull'inflazione e sviluppi di politica fiscale, il che può rendere la domanda meno stabile rispetto a quando i grandi acquirenti guidati da considerazioni di politica dominavano il mercato.

L'inflazione rappresenta un fattore aggiuntivo. Un'inflazione persistente rende le obbligazioni a lunga durata meno attraenti, a meno che i rendimenti non siano sufficiently elevati da compensare la perdita di potere d'acquisto nel tempo.