I rendimenti dei Treasury statunitensi a lungo termine sono saliti la scorsa settimana ai massimi dal 2007, mentre il rialzo dei prezzi del petrolio ha riacceso le preoccupazioni sull’inflazione e sulle prospettive di politica monetaria della Federal Reserve. In risposta, il Dipartimento del Tesoro ha raddoppiato la portata del suo programma di riacquisto di obbligazioni a lungo termine. L’intervento ha stabilizzato il mercato obbligazionario ma ha spinto EUR/USD sopra 1.17, e i mercati potrebbero sempre più considerare un dollaro più debole come il prezzo di costi di finanziamento più bassi per gli Stati Uniti.

Il forte aumento dei rendimenti dei Treasury e la conseguente risposta di Washington sono stati i principali sviluppi di mercato della settimana. L’aumento dei costi di finanziamento, i prezzi più alti del petrolio e le tensioni persistenti in Medio Oriente hanno inizialmente intensificato l’avversione al rischio. Più avanti nella settimana, l’attenzione si è spostata sul tentativo di stabilizzare il mercato obbligazionario, che ha contemporaneamente esercitato una pressione significativa sul dollaro.

La vendita di obbligazioni si diffonde a livello globale

All’inizio della settimana, i mercati obbligazionari sovrani globali sono stati colpiti da forti vendite. Il rendimento del Treasury statunitense a 30 anni è salito al 5,32%, il livello più alto dal 2007, mentre quello a 10 anni è salito al 4,74%. Le vendite si sono estese anche ai titoli di Stato di Australia, Nuova Zelanda e Giappone.

Gli investitori erano preoccupati per l’aumento della spesa pubblica negli Stati Uniti, per il debito pubblico record e per l’ingente offerta di Treasury a lunga scadenza. Un ulteriore fattore di rischio era l’aumento dell’indebitamento delle grandi società tecnologiche che finanziano investimenti in data center e infrastrutture per l’intelligenza artificiale.

Il petrolio riaccende i timori sull’inflazione

I prezzi più elevati dell’energia hanno aggiunto pressione sui titoli di Stato. Il Brent è salito oltre USD90 al barile mentre le prospettive di una fine del conflitto in Medio Oriente peggioravano. Donald Trump non ha mostrato interesse a estendere l’accordo con l’Iran, mentre i combattimenti in Libano si sono intensificati nuovamente.

La mancanza di progressi nei negoziati ha aumentato l’incertezza sulla riapertura dello Stretto di Hormuz, il ristretto collo di bottiglia marittimo tra Iran e Oman attraverso il quale passa circa un quinto del petrolio scambiato nel mondo. Restrizioni prolungate al transito in questa rotta cruciale potrebbero mantenere elevati i prezzi del petrolio e intensificare le pressioni inflazionistiche globali.

L’energia più costosa ha anche complicato le prospettive di politica della Federal Reserve. Due letture dell’inflazione relativamente contenute e dati più deboli sul mercato del lavoro statunitense avevano in precedenza ridotto le aspettative di un aumento dei tassi a settembre. Tuttavia, prezzi del petrolio persistentemente elevati hanno accresciuto il rischio di una nuova inflazione e rafforzato l’argomento a favore di una linea restrittiva da parte della Fed.

I verbali della Fed non offrono una svolta

A metà settimana, gli investitori hanno rivolto l’attenzione ai verbali della riunione di luglio della Federal Reserve. I mercati cercavano indicazioni su quanto i membri del FOMC fossero stati vicini ad aumentare i tassi di interesse e se una mossa del genere restasse possibile nei prossimi mesi.

L’importanza del documento è stata ridotta dai dati economici pubblicati dopo la riunione. I dati più deboli su mercato del lavoro e inflazione hanno fatto sì che gli investitori non prezzassero più pienamente un ulteriore aumento dei tassi entro fine anno.

Il nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh, intende inoltre limitare la comunicazione sulle future decisioni di politica monetaria e lasciare ai mercati finanziari maggiore libertà nell’interpretazione delle condizioni economiche. L’assenza di un segnale chiaro da parte della Fed ha inizialmente contribuito a stabilizzare il dollaro, fino all’intervento inatteso del Dipartimento del Tesoro nel mercato obbligazionario.

Il Tesoro entra nel mercato

Washington ha annunciato che almeno raddoppierà la portata dei riacquisti di titoli di Stato a lungo termine meno liquidi. Le operazioni riguarderanno i cosiddetti titoli off-the-run con scadenze residue di almeno 10 anni.

Il programma è ufficialmente concepito per migliorare la liquidità di mercato e ridurre il rischio che i primary dealer restino con titoli difficili da negoziare. La tempistica, tuttavia, ha portato gli investitori a interpretare la decisione come un tentativo di fermare l’aumento dei rendimenti a lungo termine.

Solo due giorni prima, il rendimento del titolo a 30 anni aveva raggiunto il livello più alto da quasi due decenni. Nello stesso tempo, il debito pubblico statunitense aveva superato USD40 trilioni.

Il programma ampliato è inizialmente previsto per due mesi a partire dal 9 settembre. Con sette operazioni di riacquisto programmate, il Tesoro potrebbe acquistare circa USD28 miliardi di titoli a lungo termine tra settembre e ottobre, rispetto ai precedenti USD14 miliardi.

Il programma non è quantitative easing

La dimensione del programma resta contenuta rispetto ai precedenti acquisti di attività della Federal Reserve. Al picco del quantitative easing, la Fed acquistava USD120 miliardi di titoli ogni mese.

A differenza della banca centrale, il Tesoro non può creare nuova moneta per finanziare i propri acquisti. I riacquisti dovranno quindi probabilmente essere finanziati tramite un aumento dell’emissione di Treasury bill e di altri titoli a breve termine.

Il programma assomiglia più da vicino all’Operation Twist del periodo 2011–2012 che al quantitative easing tradizionale. Il suo effetto diretto sui rendimenti a lungo termine sarà quindi probabilmente limitato. Il segnale più importante è che il Tesoro sembra avere un livello di costi di finanziamento oltre il quale è disposto a intervenire.

La stabilizzazione dei bond indebolisce il dollaro

La reazione nel mercato dei cambi è stata decisa. Dopo l’annuncio, il dollaro ha perso circa lo 0,8% su base trade-weighted, mentre il Dollar Index è sceso al livello più basso degli ultimi tre mesi. EUR/USD è salito sopra 1.17 per la prima volta da fine maggio.

Il dollaro si è indebolito nonostante le aspettative ancora orientate a ulteriori strette della Fed e la prospettiva di un aumento dell’emissione di Treasury a breve termine. Ciò suggerisce che gli investitori stanno iniziando a guardare oltre i differenziali dei tassi di interesse e prestano maggiore attenzione alla coerenza e alla credibilità della politica economica statunitense.

Sta emergendo una chiara contraddizione. Kevin Warsh sostiene che i tassi di interesse di mercato debbano contribuire alla lotta contro l’inflazione. Il Tesoro, invece, interviene quando i rendimenti a lungo termine diventano troppo onerosi per l’economia e per i conti pubblici. Un simile intervento potrebbe indebolire l’inasprimento delle condizioni finanziarie e compromettere la credibilità della lotta contro l’inflazione.

Le azioni di Washington suggeriscono anche che, di fronte a una scelta tra costi più elevati per il servizio del debito e una valuta più debole, l’amministrazione potrebbe essere disposta ad accettare un deprezzamento del dollaro. I riacquisti di obbligazioni aumentano la domanda sulla parte lunga della curva dei rendimenti e possono ridurre il term premium, ma rendono anche meno attraenti gli asset denominati in dollari.

Un nuovo rischio strutturale per il dollaro

L’espansione del programma di riacquisto non implica una crisi immediata del dollaro. La valuta continua a beneficiare di tassi di interesse elevati, della profondità e liquidità dei mercati finanziari statunitensi e dei flussi di capitale verso il settore tecnologico. Le fasi di debolezza del dollaro potrebbero quindi ancora essere interrotte da rimbalzi significativi.

La scorsa settimana ha tuttavia dimostrato che esistono limiti politicamente accettabili all’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi. Se gli investitori concludessero che ridurre il costo del servizio del debito pubblico è diventato più importante della tutela del valore della valuta, la pressione al ribasso sul dollaro potrebbe diventare più persistente.

Lo yen giapponese potrebbe essere il principale beneficiario di tale scenario, soprattutto se il divario dei rendimenti tra Stati Uniti e Giappone si riducesse. Anche oro, franco svizzero ed euro restano potenziali alternative al dollaro.

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