TD Cowen non si aspetta che le azioni USA tokenizzate — versioni blockchain delle azioni quotate che, secondo il framework della SEC, devono replicare dividendi, potere di voto e diritti di liquidazione dei titoli sottostanti — attraggano una domanda significativa dagli investitori americani, anche dopo che la Securities and Exchange Commission ha aperto il 17 settembre un percorso quinquennale per questo prodotto. In un rapporto pubblicato venerdì, Reid Noch, vicepresidente della struttura dei mercati azionari USA della banca, ha sostenuto che l'adozione sia da parte dei trader al dettaglio sia delle istituzioni domestiche dovrebbe rimanere limitata finché il mercato si trova nella sua fase iniziale.

Il ragionamento è strutturale. Gli investitori statunitensi ottengono già un'esecuzione rapida ed economica sulle azioni quotate tramite broker che offrono sedute pre-market e after-hours, quindi qualsiasi piattaforma blockchain deve fornire un beneficio abbastanza grande da compensare una liquidità più sottile e maggiori richieste operative. Le esenzioni danno alle piattaforme spazio legale per operare, ma non creano da sole il vantaggio di liquidità necessario sottrarre i flussi di ordini ai broker consolidati.

I dati di Figure ancorano lo scetticismo

La prova più chiara della banca proviene da Figure, il prestatore legato al mondo crypto le cui azioni FIGR quotate al Nasdaq scambiano accanto ai token nativi blockchain FGRS che offrono identica esposizione economica e diritti di voto. Poiché i due strumenti hanno gli stessi termini per gli azionisti, la ripartizione dei volumi tra loro funziona come un test diretto della domanda dei trader anziché di diritti differenti. Nella finestra di 24 ore esaminata da TD Cowen, le tradizionali azioni FIGR hanno catturato il 99,9% del valore nozionale scambiato della società — prova, nella lettura della banca, che da soli dividendi e diritti di governance identici non sottraggono volumi a una borsa tradizionale.

La resistenza degli emittenti aggrava il problema. Secondo il framework della SEC, una piattaforma deve notificare una società prima di tokenizzare le sue azioni, e l'emittente ha poi 30 giorni per opporsi, il che interrompe del tutto quel trading. Noch ha riferito che le discussioni con decine di emittenti — diversi dei quali nomi fortemente rivolti al dettaglio, del tipo che ha alimentato l'era GameStop (GME) — hanno rivelato scarso interesse al di fuori delle attività legate alle crypto.

Le tutele per gli investitori della SEC alzano ulteriormente l'asticella. I token qualificanti devono preservare l'economia di ogni azione sottostante, compresi dividendi, potere di voto e diritti di liquidazione; le piattaforme affrontano limiti sul numero di titoli supportati e sui volumi elaborati; e qualsiasi azione tokenizzata deve essere sospesa ogni volta che la borsa primaria sospende il titolo sottostante. Le piattaforme approvate prezzerebbero le operazioni tramite automated market maker permessi — asset in pool governati da regole predefinite anziché da un order book, il modello di liquidità basato su pool noto ai mercati DeFi come Aave (AAVE). Noch ha avvertito che pool sottili al di fuori della principale seduta statunitense possono comunque produrre un'esecuzione debole.

I perpetui superano le azioni tokenizzate

La meccanica dell'esenzione spiega della cautela. Ai sensi dell'Innovation Exemption, le piattaforme qualificate di titoli tokenizzati possono gestire pool di automated market maker per cinque anni senza registrarsi come borse, e alcuni fornitori di liquidità ricevono un esonero temporaneo dalla registrazione come dealer, a condizioni stabilite. Il framework è arrivato pochi giorni dopo il mancato avanzamento del CLARITY Act, lasciando ferma a Washington la legislazione più ampia sulla struttura dei mercati crypto.

Per i trader in cerca di esposizione a società quotate, TD Cowen vede il flusso reale altrove: i futures perpetui. In un istantanea di Binance del trading legato a Nvidia, i perpetui hanno generato il 96% del valore nozionale contro il 4% dei prodotti spot, e la banca si aspetta che le piattaforme continuino a espandere i contratti in patria e all'estero, spinte dall'appetito al dettaglio per la leva. Noch ha definito i futures perpetui "la storia di domanda più forte."

I contratti replicano il prezzo di un'azione senza trasferirne la proprietà, non hanno scadenza fissa, restano ancorati tramite pagamenti di funding ricorrenti e offrono leva che accresce il rischio di liquidazione quando i prezzi si invertono. Per i lettori che confrontano i due prodotti, questa distinzione è il cuore della storia: i perpetui offrono esposizione al prezzo e leva, ma nessuno dei diritti degli azionisti che la SEC richiede di preservare alle azioni tokenizzate.

L'attività di presentazione delle domande conferma il confronto. Il 18 settembre Coinbase ha presentato proposte per più di 50 perpetui su azioni riferiti a Nvidia, Microsoft, Tesla e altri nomi, con piani di trading 24 ore dal lunedì al venerdì in attesa di autorizzazione normativa statunitense — non sono state annunciate date di lancio né specifiche complete dei contratti.

Ondo Finance ha separatamente presentato petizioni alla SEC e alla Commodity Futures Trading Commission per estendere le regole esistenti sui security futures ai perpetui su azioni. Le sue presentazioni normative indicano che l'affiliata del protocollo con sede a Panama ha elaborato 8 miliardi di dollari di volume cumulativo in circa sei settimane. Quella piattaforma offshore regola i contratti in stablecoin — lo strato di regolamento ancorato al dollaro che i design di stablecoin fruttiferi hanno spinto più a fondo nel collaterale DeFi — e resta chiusa agli utenti statunitensi, anche se molti dei suoi contratti si riferiscono a società quotate negli USA. I suoi equivalents proposti, regolamentati negli Stati Uniti, fornirebbero esposizione al prezzo con leva senza diritti di voto, dividendi o proprietà delle azioni.

Il focus sulla presentazione dei perpetui di Coinbase

Il quadro combinato dei documenti primari è che la SEC ha costruito un esperimento impegnativo anziché una porta aperta. I dati di Figure nel rapporto di TD Cowen e la presentazione normativa stessa di Ondo Finance — il documento che attesta 8 miliardi di dollari volume offshore su perpetui in circa sei settimane — puntano nella stessa direzione: le azioni spot tokenizzate portano pieni diritti da azionista ma dipendono dal consenso dell'emittente, da limiti di volume e da regole di sospensione, mentre il trading migra verso derivati con leva che non garantiscono alcuno di quei diritti. Se il lotto in attesa di oltre 50 contratti perpetui di Coinbase otterrà l'autorizzazione — e se nel frattempo gli emittenti useranno le loro finestre di opposizione di 30 giorni sulle quotazioni tokenizzate — mostrerà quanta di quella domanda le piattaforme statunitensi potranno recuperare.