La premier giapponese Sanae Takaichi ha presentato un programma economico espansivo volto a spezzare il lungo ciclo di stagnazione del Giappone attraverso investimenti guidati dallo Stato, creando per la Bank of Japan un delicato esercizio di equilibrio mentre cerca di preservare la fiducia dei mercati e la stabilità monetaria, scrive Helen Thomas.

Una nuova leader promette di rompere con l’ortodossia economica recente utilizzando lo Stato per stimolare gli investimenti, migliorare la produttività e aumentare il potenziale di crescita di lungo periodo dell’economia, rassicurando al contempo i mercati sul fatto che il debito pubblico resterà sostenibile. Suona familiare? Nonostante le evidenti analogie con il Regno Unito, si tratta del Giappone, dove la premier Sanae Takaichi ha presentato il suo primo piano economico annuale, delineando una visione apertamente reflazionistica per un’economia rimasta per gran parte degli ultimi tre decenni intrappolata tra crescita anemica e deflazione.

Una popolazione che invecchia, una deflazione persistente e il più grande stock di debito pubblico al mondo hanno prodotto ricette di politica economica che sarebbero sembrate straordinarie quasi ovunque altrove, dal quantitative and qualitative easing al controllo della curva dei rendimenti e ai tassi d’interesse negativi. Ma quelle politiche non convenzionali sono state un preludio a ciò che è seguito, quando altre economie sviluppate hanno affrontato pressioni simili. Il Giappone potrebbe ancora una volta indicare cosa viene dopo.

L’attrattiva dell’agenda di Takaichi è evidente. Una crescita più rapida aprirebbe la possibilità di finanziare una spesa pubblica più elevata senza ricorrere ad aumenti delle imposte o a tagli della spesa. La difficoltà è che i mercati sono oggi molto meno disposti ad accettare l’idea che l’indebitamento di oggi generi automaticamente prosperità domani.

Una bozza iniziale del piano faceva riferimento al fatto che la Bank of Japan fosse “expected to coordinate closely with the government”, formulazione che ha immediatamente riacceso i timori sull’indipendenza della politica monetaria, dato il precedente di Takaichi, che durante la campagna per la leadership del Liberal Democratic Party aveva criticato gli aumenti dei tassi. La reazione è stata rapida, con nuove pressioni sia sullo yen sia sui titoli di Stato giapponesi, mentre i mercati si interrogavano sulla possibilità che la separazione istituzionale tra politica fiscale e politica monetaria venisse gradualmente erosa.

La versione finale del documento ha cercato di placare queste preoccupazioni eliminando la formulazione controversa e inserendo una nota a piè di pagina che richiama l’obbligo di legge di rispettare l’indipendenza della Bank of Japan. Pur rappresentando senza dubbio una rassicurazione importante, ciò ha fatto poco per modificare la direzione generale della politica. Il piano, infatti, segna una netta discontinuità rispetto al linguaggio fiscale più cauto adottato dal predecessore di Takaichi. L’enfasi dello scorso anno sul “fiscal consolidation” è scomparsa del tutto, sostituita da un programma che attribuisce priorità esplicita agli investimenti pubblici di lungo periodo e concede maggiore flessibilità nel raggiungimento dei surplus primari di bilancio, purché il rapporto debito/PIL complessivo venga infine collocato su un percorso discendente.

Questa distinzione è più rilevante di quanto sembri. L’impegno a conseguire un avanzo primario impone un vincolo immediato alla politica fiscale, obbligando i governi a finanziare la spesa corrente in larga parte con le entrate correnti. Al contrario, il target sul rapporto debito/PIL presuppone implicitamente che una crescita economica sufficientemente forte compensi nel tempo l’indebitamento aggiuntivo contratto oggi. Il piano si fonda quindi su una valutazione ottimistica dei ritorni degli investimenti guidati dallo Stato, prevedendo investimenti pubblici e privati per ¥370 trillion in 17 settori strategici entro il 2040, oltre a un quadro di investimento separato finanziato tramite obbligazioni governative “temporary” che non saranno soggette ai consueti limiti di spesa. L’aspettativa è che queste misure portino il tasso di crescita di lungo periodo del Giappone all’1 per cento, aumentando in modo sostanziale la produttività.

La widow-maker

Se tali ambizioni siano realizzabili è, in ultima analisi, meno importante della sfida che pongono alla Bank of Japan. Secondo la teoria macroeconomica convenzionale, una politica fiscale più espansiva richiederebbe normalmente una politica monetaria più restrittiva per contenere le pressioni inflazionistiche. Ma il Giappone non opera in condizioni ordinarie. Il debito pubblico supera già il 230 per cento del PIL, mentre la banca centrale ha solo di recente iniziato il lungo e delicato processo di normalizzazione della politica monetaria dopo anni di interventi straordinari nei mercati finanziari. Ogni aumento dei tassi d’interesse può essere giustificato sul piano macroeconomico, ma ciascuno aumenta anche i costi di servizio del debito e rischia di indebolire ulteriormente un mercato dei titoli di Stato che ha già subito una significativa rivalutazione.

Pochi trade hanno acquisito una reputazione più famigerata dello scommettere contro i titoli di Stato giapponesi. La “widow-maker” rifletteva decenni in cui deflazione, quantitative easing e una forte domanda interna di debito pubblico rendevano in larga misura irrilevante, per la formazione dei prezzi di mercato, l’enorme peso del debito giapponese. Quell’epoca sta finendo. I tassi d’interesse sono saliti all’1 per cento, l’inflazione è tornata e il rendimento del decennale è ai massimi degli ultimi 30 years. Per la prima volta in decenni, le dinamiche del debito giapponese non sono più sovrastate dalla politica monetaria.

Lo yen racconta una storia simile. Decenni di tassi d’interesse ultrabassi hanno lasciato il Giappone con uno dei più ampi differenziali di politica monetaria rispetto agli Stati Uniti, contribuendo a spingere la valuta ai livelli più deboli da decenni. Anche il Tesoro degli Stati Uniti ha affermato nel suo ultimo Currency Report semestrale che “[Japanese] Monetary policy normalisation would help anchor inflation expectations and reduce excessive exchange ​rate volatility”. Eppure il medesimo irrigidimento che potrebbe sostenere lo yen rischia anche di turbare il mercato dei titoli di Stato. La Bank of Japan si trova quindi nella scomoda posizione di dover scegliere tra stabilità valutaria e stabilità finanziaria proprio mentre il governo adotta una politica fiscale più espansiva.

La Gran Bretagna non è il Giappone, ma non può permettersi di liquidare l’esperienza giapponese come qualcosa di unico. Anzi, la maggiore dipendenza del Regno Unito dagli investitori esteri potrebbe renderlo ancora più esposto ai bond vigilantes. Il dilemma di fondo è sempre più familiare: i governi vogliono una crescita più rapida senza restrizione fiscale, mentre le banche centrali devono preservare sia la stabilità dei prezzi sia la fiducia dei mercati. Il Giappone ha trascorso due decenni a testare i limiti della politica monetaria non convenzionale. Potrebbe ora testare i limiti dell’attivismo fiscale.

Helen Thomas è fondatrice e CEO di Blonde Money