Strategy, precedentemente nota come MicroStrategy, ha costruito una delle strutture di finanziamento societario più insolite del settore delle criptovalute trasformandosi in una società di tesoreria di asset digitali e diventando il maggiore detentore corporate di Bitcoin al mondo. Invece di detenere Bitcoin solo come asset di riserva, la società raccoglie regolarmente capitali per acquistare ulteriore BTC e ha creato diversi strumenti finanziari che offrono agli investitori differenti forme di esposizione alla sua strategia.

Il modello di finanziamento della società non si basa principalmente sugli utili operativi o sul finanziamento tramite debito convenzionale. Strategy fa invece affidamento sull’emissione di titoli, tra cui le sue azioni ordinarie quotate al Nasdaq, molteplici classi di azioni privilegiate e senior credit notes. Ogni strumento svolge un ruolo diverso nel piano di accumulo di Bitcoin a lungo termine della società e presenta propri diritti di pagamento, profilo di rischio e priorità all’interno della struttura del capitale. Questo rende la società meno comparabile a una tipica azienda software e più dipendente dal modo in cui i mercati pubblici valutano il suo bilancio legato a Bitcoin.

Il modello di raccolta di capitali di Strategy

L’obiettivo centrale di Strategy è aumentare nel tempo le proprie disponibilità in Bitcoin. Per farlo, raccoglie liquidità emettendo prodotti finanziari e poi utilizza i proventi per acquisire altro BTC. Le sue azioni ordinarie, negoziate con il ticker MSTR, restano il principale veicolo di raccolta della società quando le condizioni di mercato lo consentono.

L’efficacia di questo approccio dipende in larga misura dal premio azionario di Strategy, spesso misurato tramite il multiplo del valore patrimoniale netto, o mNAV. Quando MSTR scambia al di sopra del valore del Bitcoin che rappresenta, la società può emettere più azioni aumentando al contempo il valore in Bitcoin a sostegno di ciascuna azione esistente. Questo processo viene spesso descritto come diluizione accrescitiva, perché consente a Strategy di espandere la propria tesoreria in Bitcoin senza ridurre il valore per gli azionisti.

Mantenere tale premio è centrale per il modello. Se la società può continuare a raccogliere capitali a condizioni favorevoli, può sostenere nuovi acquisti di Bitcoin e rispettare gli obblighi legati agli altri suoi titoli. Se la raccolta diventa più difficile, la società potrebbe avere meno flessibilità nel mantenere lo stesso ritmo di accumulo o nel coprire i pagamenti collegati alle sue azioni privilegiate. La variabile chiave non è solo il prezzo di mercato di Bitcoin, ma anche se gli investitori continuano ad assegnare a MSTR una valutazione a premio rispetto alle disponibilità in BTC della società e agli altri asset.

Azioni ordinarie MSTR

MSTR è l’azione ordinaria standard quotata in borsa di Strategy. Offre agli investitori un’esposizione indiretta e con leva a Bitcoin attraverso le crescenti disponibilità in BTC della società. A differenza delle azioni privilegiate, MSTR non paga dividendi.

Le azioni ordinarie si collocano inoltre alla base della struttura del capitale di Strategy. Ciò significa che sono l’ultimo titolo a ricevere distribuzioni se la società attraversa tensioni finanziarie. Gli investitori in MSTR hanno quindi esposizione alla strategia Bitcoin della società, ma sostengono anche il livello di rischio più elevato nella gerarchia dei pagamenti.

MSTR resta importante perché è lo strumento principale che Strategy utilizza per raccogliere capitale azionario quando il prezzo delle sue azioni scambia a premio rispetto al valore delle sue disponibilità in Bitcoin. In condizioni favorevoli, l’emissione di azioni ordinarie può generare liquidità per ulteriori acquisti di BTC preservando o aumentando il valore in Bitcoin associato alle azioni esistenti.

Azioni privilegiate

Strategy ha anche emesso azioni privilegiate per diversificare le proprie fonti di finanziamento e ridurre la dipendenza dall’emissione di azioni ordinarie quando i premi azionari si indeboliscono. Le azioni privilegiate combinano caratteristiche sia delle azioni sia delle obbligazioni. In genere pagano dividendi e hanno priorità rispetto agli azionisti ordinari quando vengono effettuate distribuzioni.

La società offre attualmente STRD, STRK, STRC, STRF e STRE. Ogni prodotto ha strutture di dividendo e diritti degli investitori diversi. Alcune azioni privilegiate prevedono dividendi annuali fissi, mentre STRC utilizza un tasso di dividendo variabile progettato per adeguarsi al fine di mantenere il prezzo obiettivo dell’azione.

Anche il trattamento dei dividendi non pagati varia tra le classi di azioni privilegiate. Alcune emissioni accumulano i dividendi non corrisposti, il che significa che i pagamenti mancati restano dovuti ai detentori. Altre sono non cumulative, il che significa che i pagamenti saltati vengono persi in modo permanente. Queste differenze incidono sulle protezioni disponibili per gli investitori e sull’ordine in cui gli obblighi di pagamento possono assumere rilevanza nei periodi di pressione.

Le azioni privilegiate aiutano Strategy ad ampliare la propria base di capitale. Possono attrarre investitori alla ricerca di reddito da dividendi anziché di pura crescita azionaria, offrendo al contempo alla società un altro modo per raccogliere liquidità destinata agli acquisti di Bitcoin. Tuttavia, mantenere diverse emissioni di azioni privilegiate crea significativi obblighi annuali di dividendo che Strategy deve finanziare nel tempo. Per i lettori che confrontano questi titoli, l’etichetta “privilegiata” non significa che ogni classe abbia gli stessi termini economici; le specifiche disposizioni del prospetto determinano diritti ai dividendi, termini di rimborso e caratteristiche di priorità.

Senior Credit Notes

I senior credit notes si collocano al vertice della struttura del capitale di Strategy e funzionano come debito societario. Questi strumenti generalmente pagano tassi di interesse relativamente bassi, ma ricevono priorità di pagamento rispetto a qualsiasi altro titolo quando vengono effettuate distribuzioni.

Molti strumenti di debito di Strategy includono clausole di conversione. Queste disposizioni consentono ai detentori di scambiare le notes con azioni MSTR se vengono raggiunti prezzi predeterminati prima della scadenza. Se la conversione non avviene, gli investitori in genere ricevono il rimborso in contanti alla scadenza delle notes, a condizione che la società resti finanziariamente in grado di adempiere ai propri obblighi.

Poiché i senior credit notes hanno priorità rispetto alle azioni privilegiate e alle azioni ordinarie, offrono la massima priorità di pagamento tra i titoli di Strategy. Tale priorità è centrale per comprendere come i diversi prodotti della società ripartiscono il rischio tra gli investitori.

Come vengono finanziati i pagamenti dei dividendi

Il programma di azioni privilegiate di Strategy crea obblighi ricorrenti di dividendo. La società finanzia principalmente tali pagamenti continuando a raccogliere capitali tramite offerte azionarie at-the-market e ulteriori emissioni di titoli. La sua attività software storica genera ancora ricavi, ma rappresenta una fonte di liquidità molto più piccola rispetto alle attività di raccolta di capitali.

Se la raccolta di fondi rallenta in modo significativo o le condizioni di mercato peggiorano, Strategy può utilizzare le riserve di cassa per far fronte ai propri obblighi di pagamento. Se tali riserve diventassero insufficienti, i pagamenti dei dividendi potrebbero essere ridotti, rinviati o sospesi a seconda dei termini collegati a ciascuna classe di azioni privilegiate.

Questo rende la seniority una componente importante della struttura di finanziamento della società. I senior credit notes hanno precedenza sulle azioni privilegiate, mentre le azioni privilegiate hanno precedenza sulle azioni ordinarie. All’interno della categoria delle azioni privilegiate, differenze come dividendi cumulativi rispetto a non cumulativi possono determinare se i pagamenti mancati restano dovuti o vengono persi in modo permanente.

Principali rischi della struttura

Strategy ha ampliato le proprie disponibilità in Bitcoin attraverso un modello di finanziamento basato sull’accesso continuo al mercato. Tale modello dipende dalla capacità della società di raccogliere capitali con successo e dal mantenimento di un premio azionario sano per MSTR. Un calo prolungato di tale premio potrebbe ridurre i benefici dell’emissione di nuove azioni e rendere più difficile la futura raccolta di capitali.

Anche gli investitori orientati ai dividendi affrontano rischi specifici dei singoli prodotti. STRD, STRK, STRC, STRF e STRE non offrono protezioni identiche e i loro diritti ai dividendi differiscono. Alcuni dividendi non pagati possono accumularsi, mentre altri possono essere persi in modo permanente. Gli investitori in MSTR affrontano il rischio maggiore nella struttura del capitale perché gli azionisti ordinari sono ultimi nell’ordine dei pagamenti.

L’approccio di Strategy combina azioni ordinarie, azioni privilegiate e senior credit notes per sostenere il continuo accumulo di Bitcoin. I titoli offrono diversi equilibri tra esposizione alla crescita, reddito da dividendi e priorità di pagamento, contribuendo tutti alla più ampia strategia di tesoreria della società.

Comprendere dove si colloca ciascun prodotto nella struttura del capitale di Strategy è essenziale per valutare rischi e benefici associati all’esposizione a uno dei maggiori detentori corporate di Bitcoin sul mercato. MSTR fornisce esposizione indiretta alle disponibilità in Bitcoin della società, le azioni privilegiate offrono strumenti con dividendo che hanno priorità rispetto alle azioni ordinarie, e i senior credit notes forniscono esposizione al debito societario con la massima priorità di pagamento e, in molti casi, potenziale conversione in azioni MSTR. La struttura va quindi interpretata come un sistema di finanziamento stratificato, in cui accesso al mercato, termini dei dividendi, priorità del debito ed esposizione alla tesoreria in Bitcoin interagiscono tra loro anziché operare come questioni separate.