Strategy, l'azienda precedentemente nota come MicroStrategy, detiene 840.447 BTC per un valore di circa 66 miliardi di dollari, il che la rende il più grande detentore aziendale di Bitcoin al mondo e le consente di controllare circa il 4% del limite massimo di offerta totale di Bitcoin. L'azienda, co-fondata dal presidente esecutivo Michael Saylor, ha formalmente abbreviato il proprio nome da MicroStrategy a Strategy all'inizio del 2025, mentre la sua identità passava da fornitore di software a società di tesoreria Bitcoin.

Un'analisi pubblicata il 19 agosto da Regime Intelligence illustra i calcoli alla base della posizione dell'azienda. Sulle disponibilità in Bitcoin di Strategy gravano circa 22 miliardi di dollari di crediti di rango senior, ripartiti tra 15,5 miliardi di dollari in azioni privilegiate perpetue e 6,7 miliardi di dollari in obbligazioni convertibili. Tali strumenti generano impegni di cassa annualizzati per circa 1,76 miliardi di dollari, la maggior parte dei quali derivanti da dividendi privilegiati.

Il problema del flusso di cassa

L'attività originaria di Strategy, il software di analisi aziendale, genera quasi nulla rispetto a tali impegni. Il flusso di cassa operativo del primo semestre del 2026 è stato di circa 9,85 milioni di dollari, sufficiente a coprire circa tre giorni di impegni annuali.

Dal suo primo acquisto di Bitcoin nell'agosto 2020, l'azienda ha raccolto una cifra stimata tra i 40 e i 50 miliardi di dollari tramite emissioni di azioni ordinarie e privilegiate, in gran parte nell'ambito di piani di capitalizzazione formalizzati: un programma "21/21" annunciato alla fine del 2024 e poi ampliato nel piano "42/42" da 84 miliardi di dollari. Le azioni privilegiate, commercializzate con nomi come STRC e presentate come "credito digitale", funzionano come un prodotto finanziario innovativo che unisce caratteristiche tradizionali del reddito fisso a un'esposizione indiretta a Bitcoin — una nicchia che ha preso forma accanto agli ETF spot su Bitcoin approvati dai regolatori statunitensi nel gennaio 2024, i quali hanno aperto altre strade strutturate all'esposizione al prezzo di Bitcoin.

Tra il 17 e il 23 agosto, Strategy ha venduto circa 2 miliardi di dollari di azioni MSTR attraverso programmi at-the-market. L'azienda ha inoltre attuato un limitato BTC Monetization Program, vendendo piccoli lotti di Bitcoin con una media compresa tra 1.638 e 2.225 BTC per transazione.

Il rischio dell'accesso ai mercati dei capitali

Il rischio meno evidente identificato nell'analisi è l'accesso ai mercati dei capitali. L'intero modello di Strategy dipende dalla disponibilità degli investitori a continuare ad acquistare le sue azioni ordinarie, le sue azioni privilegiate e le sue obbligazioni convertibili. Il motore di questo modello è stata l'emissione di azioni MSTR mentre queste negoziano a un premio rispetto al valore del Bitcoin sottostante, con i proventi utilizzati per acquistare ulteriori monete — un circuito che l'azienda misura con una metrica definita dalla stessa società, il "BTC Yield". Se questi mercati si chiudono, anche solo temporaneamente, l'azienda dispone di una generazione di cassa interna quasi nulla su cui fare affidamento. Il report evidenzia che 9,85 milioni di dollari di flusso di cassa operativo semestrale contro 1,76 miliardi di dollari di impegni annuali non costituiscono un cuscinetto significativo. Le stesse dichiarazioni societarie di Strategy riconoscono che, qualora non riuscisse a ottenere capitale, potrebbe dover vendere Bitcoin per far fronte ai propri impegni.

Gli short seller se ne sono accorti. James Chanos, l'investitore noto per la sua scommessa contro Enron, è tra coloro che hanno segnalato vulnerabilità strutturali nella struttura di capitale di Strategy. L'argomentazione non è necessariamente che Bitcoin crollerà, ma che la dipendenza dell'azienda da un accesso continuo ai mercati crea una fragilità che non emerge da un bilancio standard.

Implicazioni per il mercato di Bitcoin

Secondo l'analisi, la posizione di Strategy è abbastanza grande da essere sistemica per il mercato di Bitcoin. Detenere il 4% dell'offerta massima di Bitcoin in un'unica tesoreria aziendale significa che qualsiasi vendita forzata si riverbererebbe sull'intero mercato. Il playbook ideato da Strategy è stato poi copiato da una serie di emulatori, tra cui la giapponese Metaplanet e la statunitense quotata Semler Scientific, estendendo lo stesso modello di finanziamento basato sull'emissione di titoli ad altri bilanci. Anche le modeste vendite a lotti del BTC Monetization Program, di poche migliaia di monete alla volta, meritano di essere monitorate per il loro effetto segnale.

Qualora Strategy si trovasse ad affrontare un trimestre in cui non può emettere nuove azioni ordinarie o privilegiate, lo smantellamento forzato anche di una frazione dei suoi 840.447 BTC sarebbe significativo. Per dare un termine di paragone, tale posizione ha una base di costo di circa 63,4 miliardi di dollari a un prezzo medio di 75.385 dollari per moneta.