Un depeg di una stablecoin diventa pericoloso quando il collaterale a sostegno dell’asset, il canale di rimborso o la liquidità necessaria per riportare il token al suo obiettivo smettono di funzionare. La storia traccia una linea netta tra due esiti: UST e IRON hanno subito fallimenti strutturali da cui nessun meccanismo di stabilizzazione è sopravvissuto, mentre USDC e USDT si sono ripresi perché un backing identificabile e uscite funzionanti dal mercato primario hanno retto all’urto. La distinzione conta oltre il token colpito: le stablecoin fungono da componente cash della maggior parte delle coppie di trading crypto e da collaterale in molti mercati di lending DeFi, quindi un depeg rivaluta ogni posizione denominata nell’asset, non soltanto un singolo grafico.

Questa guida collega ogni movimento storico del prezzo al relativo meccanismo, al capitale esposto, ai tempi di recupero e ai segnali di allarme visibili per i detentori. La guida fondamentale di CoinLineup sulle stablecoin offre ulteriore contesto su riserve e rimborsi.

Che cos’è un depeg di una stablecoin?

Un depeg si verifica quando il prezzo di mercato eseguibile di una stablecoin si allontana in modo significativo dal suo valore obiettivo, di solito $1. Il prezzo rilevante è l’importo che un detentore può effettivamente ricevere tramite un exchange liquido, una pool DEX o il canale di rimborso dell’emittente, non un singolo ultimo trade su una venue poco profonda.

Un depeg può essere temporaneo o permanente. Uno sconto temporaneo può chiudersi quando tornano liquidità e rimborsi; un depeg strutturale persiste quando il collaterale scompare o quando il meccanismo di stabilizzazione genera ulteriori perdite nel tentativo di difendere il target.

Perché le stablecoin vanno in depeg?

Le stablecoin normalmente trattano vicino al target perché un loop di arbitraggio può riportarne il prezzo in modo profittevole. Un depeg inizia quando quel loop non può più essere eseguito con profitto, e il punto di rottura varia a seconda del modello:

• Accesso alle riserve: esistono liquidità in contanti o asset garantiti da Treasury, ma il regolamento bancario o dell’emittente è temporaneamente indisponibile.
• Liquidità sul mercato secondario: i venditori sopraffanno i book degli exchange o le pool DEX anche mentre il rimborso primario continua.
• Deterioramento del collaterale: il calo dei valori del collaterale, le liquidazioni ritardate o input oracle non aggiornati riducono il backing effettivo.
• Design riflessivo del token: i rimborsi mintano o vendono un token volatile collegato, il cui crollo indebolisce ulteriormente la stablecoin.
• Guasto del contratto o dell’emissione: minting non autorizzato, contratti sospesi o validazione difettosa gonfiano l’offerta o bloccano le uscite.

Queste cause portano a esiti diversi. Uno sconto di liquidità può recuperare rapidamente, mentre una struttura di collaterale fallita o un meccanismo mint-and-burn possono lasciare senza una via credibile per tornare al target.

Cronologia dei principali eventi di depeg delle stablecoin

La cronologia seguente copre sei eventi documentati nella storia dei depeg di Spark, ciascuno testato contro un percorso di guasto diverso; nel complesso coprono il periodo da marzo 2020 ad aprile 2025 e tutte le principali famiglie di design — sovracollateralizzate, parzialmente collateralizzate, algoritmiche e garantite da fiat. I prezzi variavano tra gli exchange, quindi ciascun minimo va letto come uno snapshot osservato del mercato, non come un prezzo universale di esecuzione.

In questi casi, prezzo e recuperabilità sono domande separate. DAI mostra che una stablecoin può trattare sopra il target quando la domanda di collaterale e lo stress da liquidazione si scontrano; UST e IRON hanno perso il meccanismo che sosteneva il peg; e USDC, USDT e FDUSD si sono ripresi dopo che fiducia o liquidità sono tornate.

1. DAI: il fallimento di liquidazione del Black Thursday

L’evento di marzo 2020 di DAI non fu una perdita permanente del target del token. Fu un guasto nel processo d’asta del collaterale durante un rapido sell-off di ETH: la congestione di Ethereum e i costi del gas estremi impedirono a un numero sufficiente di keeper di fare offerte, mentre alcune aste si chiusero a zero DAI. Il risultato fu una perdita di collaterale di circa $8,3 milioni anche se DAI trattava sopra $1, perché i debitori cercavano di rimborsare il debito.

Il resoconto di MakerDAO sul Black Thursday e la documentazione sulle aste Maker mostrano perché l’evento è importante per l’analisi dei depeg: la sola collateralizzazione non ha protetto gli utenti dei vault quando il livello di liquidazione non è riuscito a eseguire. La risposta successiva ha modificato i parametri d’asta, ampliato la partecipazione dei keeper e affrontato il deficit tramite governance.

La lezione pratica è diversa da quella di UST: monitorare la freschezza degli oracle, la partecipazione alle aste, le condizioni del gas, i rapporti di collaterale e il bad debt prima di giudicare il peg di DAI. Un token vicino a $1 può ancora nascondere perdite nel sistema di collaterale, mentre un premio temporaneo può indicare che gli utenti stanno riducendo leva e non che il design sia stabile sotto ogni forma di stress.

2. Iron Finance IRON: il collaterale parziale non ha fermato una corsa riflessiva

IRON combinava collaterale in stablecoin con il token azionario volatile TITAN. Quando la pressione sui rimborsi e le vendite di TITAN si rafforzarono a vicenda, la parte volatile del backing non fu più in grado di sostenere il valore target. Il caso mostra che “parzialmente collateralizzato” non è una via di mezzo che limiti automaticamente le perdite; la qualità e la liquidità di ciascuna componente del collaterale contano durante una corsa ai rimborsi.

Iron Finance differisce anche da UST. Entrambi i design dipendevano da un token secondario volatile, ma il calo di fiducia indebolì l’asset di collaterale e accelerò i rimborsi tramite meccanismi diversi.

Lo studio della Federal Reserve a livello di transazione su IRON e TITAN ha rilevato che IRON utilizzava un prezzo TITAN medio pesato su dieci minuti mentre il prezzo spot di TITAN stava crollando. L’aggiustamento del rapporto di collaterale dello 0,25% all’ora era troppo lento; TITAN scese da circa $60 a zero, e IRON si stabilizzò vicino alla sua porzione sostenuta da USDC pari a circa il 75%.

Durante la corsa del 16 giugno, un resoconto su transazione e perdita di Polygon descrisse una perdita di $1.200 e transazioni fallite anche con le impostazioni di gas al massimo. Il resoconto non stabilisce la causa originaria del protocollo, ma mostra come la congestione della rete abbia rimosso l’uscita pratica mentre il meccanismo di collaterale si stava deteriorando. Un rimborso teorico non è protezione se non può essere eseguito.

La risposta pratica fu trattare il crollo di TITAN, lo sconto persistente di IRON e le transazioni Polygon fallite come un’unica uscita in deterioramento. I dati dei conti della Federal Reserve hanno mostrato il decile di saldo più elevato ridurre le posizioni di quasi il 100% durante la corsa, mentre i conti più piccoli sono diventati acquirenti netti. La percentuale di collaterale residuo non era equivalente a un prezzo di recupero eseguibile.

3. TerraUSD (UST): la spirale algoritmica senza collaterale

Il crollo di TerraUSD (UST) nel maggio 2022 resta l’evento di depeg più catastrofico nella storia delle crypto. UST si basava su una relazione algoritmica con il suo token volatile gemello, LUNA; il resoconto di un commissario CFTC sull’episodio descrive una corsa su UST seguita da un sell-off del token compagno.

Una volta che UST trattò in modo significativo sotto il target, i rimborsi ampliarono l’offerta di LUNA mentre il valore di mercato di LUNA stava scendendo. Il meccanismo di supporto divenne riflessivo: la fiducia più debole aumentò i rimborsi, più LUNA entrò sul mercato e l’asset destinato ad assorbire la pressione divenne meno capace di farlo. La scala di quella diluizione rese il recupero progressivamente meno credibile.

L’analisi della New York Fed sulla corsa a Terra ha registrato l’offerta di LUNA salire da 365 milioni di unità il 9 maggio a oltre 6 trilioni entro il 13 maggio. Dal 7 maggio al 16 maggio, UST perse $17,17 miliardi di valore di mercato e LUNA perse altri $20,77 miliardi.

Un resoconto Alice off-ramp del 10 maggio 2022 descriveva saldi del conto che passavano da USD a UST mentre incassare richiedeva l’accettazione della perdita da depeg. Quell’esperienza non misura ogni uscita da Terra, ma mostra perché un peg dichiarato fosse insufficiente una volta che il percorso reale di conversione dell’utente smise di consegnare un dollaro di valore. La risposta rilevante fu smettere di trattare UST come equivalente al dollaro e usare un’uscita che non dipendesse da LUNA appena mintato.

Il confronto tra modelli di stablecoin di CoinLineup separa questa struttura riflessiva dai token sostenuti da riserve; il rendimento di Anchor e i precedenti ripeg non potevano compensare la diluizione di LUNA o la scomparsa della liquidità off-ramp. Il fallimento ha anche rimodellato l’emissione: i design algoritmici sono in gran parte scomparsi dalle maggiori stablecoin per capitalizzazione di mercato, e l’attenzione degli emittenti si è spostata verso strutture sostenute da riserve con attestazioni pubblicate — il modello contro cui sono state poi testate sia USDC sia FDUSD.

4. Circle USDC: lo shock di liquidità di Silicon Valley Bank

Nel marzo 2023, USDC ha subito un depeg temporaneo sul mercato secondario dopo che Circle ha rivelato che $3,3 miliardi della riserva erano detenuti presso Silicon Valley Bank. Il mercato ha scontato l’incertezza sull’accesso a quel contante anche se il modello di riserva del token non era cambiato. Lo shock ha anche reso la concentrazione bancaria una variabile di rischio autonoma: l’esposizione non era la dimensione delle riserve totali, ma la quota parcheggiata in una singola banca fallita.

A differenza del fallimento strutturale di Terra, l’evento di USDC era incentrato su un accesso temporaneo al contante di riserva. Una dichiarazione congiunta del Tesoro, della Federal Reserve e della FDIC affermava che i depositanti di Silicon Valley Bank avrebbero avuto accesso a tutto il loro denaro, rimuovendo l’incertezza sull’accesso alle riserve che aveva alimentato lo sconto.

Le operazioni sul mercato primario hanno fornito la prova decisiva del recupero. Entro il 15 marzo, Circle ha affermato di aver smaltito quasi completamente gli arretrati di minting e redemption dopo aver rimborsato $3,8 miliardi e mintato $0,8 miliardi. Una revisione di CryptoCompare del depeg di marzo ha registrato $8,12 miliardi di volume USDC sugli exchange centralizzati l’11 marzo.

Un resoconto di uscita da USDC del 22 marzo 2023 descriveva la conversione dell’intero saldo in ETH dopo che USDC era sceso di oltre il 10% mentre una via OTC non era disponibile fino al lunedì. ETH è poi salito, ma quell’esito favorevole era accessorio; sostituire una stablecoin in depeg con un asset volatile aggiunge rischio di mercato a un’uscita già limitata. I detentori che avevano bisogno di liquidità immediata affrontavano comunque uno sconto reale e un rischio di percorso.

L’analisi di Kraken sul depeg riporta circa 3.400 liquidazioni Aave collegate a circa $24 milioni di collaterale durante l’evento, con USDC che costituiva l’86% di quel collaterale. La prova del recupero richiedeva quindi accesso bancario protetto, rimborsi completati e minting ripreso, non l’assunzione automatica che i token garantiti da fiat tornino a un dollaro.

5. Tether USDT: stress sul mercato secondario con rimborso funzionante

Gli sconti temporanei di USDT durante i panici di mercato mostrano che una stablecoin liquida può trattare sotto $1 sugli exchange anche quando il canale primario dell’emittente continua a funzionare. Il test corretto è se lo sconto è diffuso, se la profondità del book e delle pool resta utilizzabile e se i clienti qualificati possono ancora rimborsare tramite l’emittente.

Lo stress del maggio 2022 ha separato il prezzo sugli exchange dal rimborso dell’emittente. USDT è sceso a circa $0,945 su una venue importante, anche se i minimi esatti variavano tra exchange. Tether ha riferito che i clienti verificati hanno completato $7 miliardi di rimborsi dopo l’11 maggio, e il prezzo di mercato è tornato verso la parità entro 24 ore.

Questa distinzione resta importante mentre USDT si espande oltre il trading sugli exchange. Il report di CoinLineup sul canale di pagamento di USDT in Brasile mostra un canale di distribuzione retail, ma l’accesso tramite un’app di pagamento non è la stessa cosa del rimborso diretto con Tether.

Un resoconto live sullo stress di USDT dell’11 maggio 2022 ha registrato circa sette ore di negoziazione sotto la parità insieme a volumi insolitamente elevati, mentre i detentori cercavano un’uscita. Questa osservazione non può verificare le riserve di Tether, ma cattura il segnale di mercato che contava: vendite persistenti nel tempo e nel volume erano una prova più forte di un singolo prezzo isolato.

La risposta dipendeva dall’accesso. Un cliente Tether verificato poteva valutare il rimborso diretto, mentre la maggior parte dei retail holder doveva confrontare profondità CEX, pool DEX, commissioni e stato dei prelievi. L’evento sarebbe diventato più grave se il rimborso dell’emittente si fosse fermato o se gli sconti fossero persistiti dopo il ritorno della liquidità sugli exchange; nessuna di queste condizioni ha definito il recupero osservato.

6. First Digital USD (FDUSD): uno shock di fiducia nell’emittente

FDUSD è sceso a circa $0,87 il 2 aprile 2025 dopo che dichiarazioni pubbliche hanno messo in dubbio la solvibilità e la liquidità di First Digital Trust. L’episodio mostra un percorso di fallimento legato a una stablecoin garantita da fiat diverso da quello di USDC: il mercato ha rivalutato la fiducia nell’emittente e nel custode prima di una perdita confermata delle riserve, mentre la distribuzione concentrata sugli exchange ha reso lo shock rapidamente visibile.

Il registro degli eventi di Spark colloca l’episodio a circa $2,5 miliardi di capitalizzazione di mercato e registra il recupero in circa un giorno. First Digital ha contestato le accuse di insolvenza e la sua comunicazione di attestazione delle riserve affermava che il token restava coperto 1:1 da Treasury bill statunitensi. Questa evidenza supporta l’analisi del recupero, ma un’attestazione non è la stessa cosa di un rimborso retail immediato per ogni detentore.

La verifica pratica, quindi, non è solo “il report sulle riserve è positivo?”. Occorre chiedersi se l’emittente possa spiegare l’accusa, se l’accesso al rimborso resti aperto e se le principali venue e chain forniscano ancora un’uscita eseguibile. FDUSD si è ripreso rapidamente, ma l’evento resta un promemoria che le rivendicazioni sulle riserve e la fiducia del mercato sono variabili separate.

Indicatori di allarme precoce del rischio di depeg imminente

Escalare un alert di depeg solo quando più segnali indipendenti concordano; un singolo trade su una pool sottile o una dashboard in ritardo non bastano.

• Dispersione dei prezzi tra venue: confrontare il token canonico su più venue CEX e DEX liquide. Uno sconto diffuso è più serio di una singola quotazione isolata.
• Squilibrio delle pool e profondità eseguibile: monitorare se il token si accumula su un lato della pool e quanto può ancora uscire entro il limite di slippage del portafoglio.
• Stato del rimborso e dell’emittente: verificare se sono cambiati minting, redemption, accesso bancario, reporting delle riserve o settlement.
• Pressione sul collaterale e sulle liquidazioni: per i token sovracollateralizzati, monitorare rapporti di collaterale, aggiornamenti oracle, volume di liquidazione e bad debt.
• Base futures e funding: dove esistono derivati, sconti persistenti o funding fortemente negativo possono confermare una pressione di copertura, ma non ne identificano da soli la causa.
• Movimenti di grandi wallet: seguire i trasferimenti etichettati da protocolli, treasury ed exchange, distinguendo le vere uscite da ribilanciamenti interni o movimenti tra bridge. Un aumento improvviso dell’offerta richiede anche verifica a livello di contratto: il report di CoinLineup sul minting non autorizzato che ha rotto il peg di USR mostra come un guasto di minting possa sopraffare le pool prima che l’analisi ordinaria delle riserve diventi utile.
• Esposizione nativa vs bridged: confrontare il contratto canonico con le versioni wrapped su ogni chain. Un token può restare a $1 sul percorso supportato dall’emittente mentre un bridge, un wrapper o una pool di destinazione sottile tratta a uno sconto separato.

Per il monitoraggio automatizzato, la guida di CoinGecko sul depeg descrive una deviazione dello 0,5%-1% come fascia di allarme precoce e supporta polling REST, stream WebSocket e webhook. Considerare quella fascia come impostazione di alert, non come definizione universale di depeg; confermarla su venue, contratti e percorsi di rimborso.

I cambiamenti normativi sono un livello separato: il report di CoinLineup sulla scadenza di conformità degli emittenti di stablecoin di luglio 2028 traccia come gli obblighi di riserva e di disclosure possano cambiare senza provare che un token sia attualmente in depeg.

Conclusione

Il rischio di depeg non può essere ridotto a un solo modello di asset. Accesso alle riserve, design del collaterale, profondità delle pool, dipendenze dai bridge, controlli dell’emittente e rimborso determinano se uno sconto sia temporaneo o strutturale. Due di queste variabili stanno già evolvendo: la scadenza di conformità degli emittenti di luglio 2028 cambierà le prove su riserve e disclosure che gli emittenti dovranno pubblicare, mentre la distribuzione tramite canali di pagamento, come il percorso brasiliano di USDT, aggiunge un ulteriore livello tra i detentori retail e il canale di rimborso primario dell’emittente. Monitorare queste condizioni prima che scatti un alert di prezzo e ridurre l’esposizione quando l’uscita canonica smette di funzionare.

Domande frequenti

Perché UST è fallita mentre USDC si è ripresa?

I rimborsi di UST creavano più LUNA proprio mentre il valore di LUNA crollava, quindi il meccanismo di recupero distruggeva la propria capacità. USDC ha mantenuto riserve identificabili ed è tornata alla parità dopo che l’accesso bancario protetto e i rimborsi normali sono ripresi.

Quanto in basso ha trattato USDT durante lo stress di maggio 2022?

USDT ha trattato vicino a $0,945 su una venue importante, ma il minimo esatto differiva tra gli exchange. La sua distinzione principale rispetto a UST era che i clienti verificati di Tether continuavano a rimborsare presso l’emittente mentre i mercati secondari erano sotto stress.

IRON si è ripresa dopo il crollo di TITAN?

IRON non è tornata in modo sostenibile a $1. Si è stabilizzata vicino alla quota sostenuta da USDC rimasta dopo che TITAN è diventato praticamente privo di valore, lasciando i detentori con una perdita permanente invece di uno sconto temporaneo di liquidità.

Quali segnali distinguono un depeg temporaneo da un fallimento strutturale?

La distinzione più forte è se il valore delle riserve o del collaterale resta credibile e se il rimborso può ancora essere eseguito. Uno sconto diffuso, un peggioramento dello squilibrio delle pool, uscite sospese e un asset di stabilizzazione in fallimento indicano insieme un rischio strutturale.