La Securities and Exchange Commission ha proposto il suo primo sostanziale aggiornamento delle norme sugli agenti di trasferimento dall’era dei certificati cartacei, affrontando questa volta i registri blockchain e i titoli tokenizzati.

Nell’annuncio della SEC, il presidente Paul Atkins ha affermato che le modifiche riflettono “the use of electronic communications and blockchain technology in connection with securities offerings and the transfer of shares.”

La proposta non approva alcuna piattaforma di azioni tokenizzate e non considera il saldo di un wallet come prova conclusiva della proprietà di un’azione. Si concentra invece sui sistemi che stanno dietro a quel saldo: i registri che un emittente usa per identificare gli investitori e gli agenti di trasferimento responsabili di mantenerli accurati.

Questa distinzione è importante perché le azioni tokenizzate non funzionano tutte allo stesso modo. Alcune sono pensate per rappresentare azioni in un registro sostenuto dall’emittente, mentre altre forniscono un diritto indiretto collegato a titoli detenuti altrove. In entrambi i casi, il trasferimento di un token e il cambio del proprietario legalmente riconosciuto possono essere eventi separati.

Un trasferimento di token, due registri di proprietà

Un agente di trasferimento opera dietro il mercato in cui un investitore acquista o vende un titolo. Mantiene il registro ufficiale di proprietà dell’emittente, elabora i trasferimenti e può anche supportare dividendi, voto, rimborsi e altre azioni societarie.

Quando la tokenizzazione viene usata per rappresentare la stessa azione, il record blockchain deve rimanere sincronizzato con il master securityholder file dell’emittente.

Cosa succede dopo che un token cambia wallet?

Un investitore invia un’azione tokenizzata a un altro wallet.

La blockchain registra l’indirizzo di ricezione.

Il wallet è collegato all’identità del nuovo titolare.

L’agente di trasferimento verifica se il trasferimento può essere registrato.

Il registro ufficiale della proprietà riflette il cambiamento accettato.

Se il processo si ferma dopo il secondo passaggio, il destinatario può controllare il token senza detenere la stessa posizione legale di un azionista riconosciuto dall’emittente. Tale disallineamento può emergere in seguito, quando il titolare si aspetta un dividendo, vota, richiede un rimborso o prova a trasferire di nuovo la posizione.

Le norme proposte dalla SEC chiedono come i dettagli onchain, inclusi l’indirizzo del wallet, il numero di titoli e la data di emissione, debbano collegarsi alle informazioni offchain come nome e indirizzo del titolare. La Commissione vuole inoltre feedback sul fatto che un trasferimento onchain debba richiedere un cambiamento corrispondente nel master securityholder file. Si tratta di una questione pratica di infrastruttura di mercato tanto quanto di progettazione blockchain, perché il quadro proposto dovrebbe integrarsi nel processo esistente di conservazione dei registri e di conformità invece di sostituirlo completamente.

Gli agenti di trasferimento dovrebbero dichiarare il proprio stack blockchain

Le modifiche proposte al Form TA-2 mostrerebbero come gli agenti di trasferimento registrati utilizzano i registri distribuiti nella pratica. Le società dovrebbero comunicare il numero di emissioni per le quali la tecnologia blockchain mantiene tutto o parte del master securityholder file, oltre ai titoli tokenizzati che gestiscono.

Le informazioni separate riguarderebbero i token sponsorizzati dall’emittente e i prodotti creati da terzi. Gli agenti di trasferimento dovrebbero inoltre identificare gli agenti di tokenizzazione esterni e le piattaforme di registro distribuito coinvolti nel loro lavoro.

Questi dettagli potrebbero mostrare se una blockchain sta diventando il registro ufficiale della proprietà o resta un livello aggiuntivo collegato a un database tradizionale. Aiuterebbero inoltre i regolatori a individuare le responsabilità quando più società partecipano all’emissione, alla custodia, alla tenuta dei registri e ai trasferimenti dei token. La proposta accoglie i registri distribuiti senza imporre a emittenti o agenti di adottarli, il che significa che le modifiche alle informative mirano alla trasparenza e alla supervisione, non a un obbligo di tokenizzazione.

Le azioni tokenizzate non garantiscono diritti equivalenti

La distinzione tra token sponsorizzati dall’emittente e token di terzi è più di una categoria di reporting. Un token sponsorizzato dall’emittente può funzionare come il registro digitale delle azioni della società. Un prodotto di terzi può rappresentare un diritto di custodia, un derivato o una pretesa contrattuale collegata a un titolo tradizionale.

Due token che mostrano lo stesso ticker azionario possono quindi lasciare ai titolari diritti diversi di voto, dividendo, rimborso e insolvenza. Come ha spiegato la nostra analisi delle azioni tokenizzate di Crypto.com, seguire il valore di un’azione quotata negli Stati Uniti non rende necessariamente l’acquirente un azionista diretto della società sottostante.

Le informative proposte non renderebbero equivalenti questi modelli. Potrebbero però rendere più facile vedere quali prodotti si collegano direttamente ai registri di proprietà regolamentati e quali aggiungono un altro emittente o custode tra l’investitore e l’azione.

Identità del wallet e trasferimenti limitati

La bozza considera un indirizzo wallet come uno dei possibili elementi identificativi di una posizione in un titolo tokenizzato. Si aspetta comunque che il registro includa il nome completo del titolare e le altre informazioni necessarie a identificare il proprietario registrato.

La commissaria Hester Peirce, in una dichiarazione separata a sostegno della proposta, ha chiesto se le future norme dovrebbero consentire identificatori come email e indirizzi wallet invece di continuare a richiedere nomi e indirizzi fisici. La distinzione è importante perché un wallet identifica dove si trova un token, non necessariamente la persona legalmente titolata al titolo.

L’identità è solo una parte del controllo. I titoli tokenizzati possono comportare restrizioni alla rivendita anche quando i loro smart contract possono muoversi liberamente tra wallet compatibili. La Proposed Rule 17ad-31 disciplinerebbe il modo in cui gli agenti di trasferimento applicano e rimuovono le restrizioni. Prima di facilitare una transazione, un agente dovrebbe avere una base ragionevole per ritenere che non violi i requisiti federali di registrazione.

Questo lascia agli sviluppatori una scelta progettuale rilevante. Uno smart contract con permessi può rifiutare un wallet non idoneo prima che il trasferimento avvenga. Un token meno restrittivo può invece muoversi per primo, lasciando all’agente di trasferimento il compito di rifiutare il corrispondente cambiamento nel registro legale. Il secondo approccio preserva maggiore flessibilità onchain, ma crea anche il rischio che il token e il registro ufficiale della proprietà divergano, motivo per cui la proposta colloca tenuta dei registri e controlli di identità accanto alla meccanica del token invece di trattare la blockchain come sostituto completo.

I registri blockchain devono resistere al controllo offchain

Anche quando i controlli di conformità sono integrati nel token, l’agente di trasferimento deve conservare un registro che i regolatori possano esaminare in modo indipendente. Secondo la proposta, un agente che utilizza un sistema elettronico o di registro distribuito di terzi dovrebbe avere accesso continuo a copie aggiornate e complete senza dover richiedere l’intervento del fornitore.

La transazione può essere pubblica, ma la catena non mostra l’identità verificata dietro il wallet né il motivo per cui l’agente di trasferimento ha accettato o rifiutato la modifica. Questi registri dovrebbero comunque essere conservati in una forma accessibile. Il requisito solleva anche una questione pratica per le reti permissionless: un agente potrebbe non controllare la blockchain, ma resta responsabile delle informazioni di proprietà tratte da essa.

La proposta affianca all’accesso ai registri tutele scritte per fondi e titoli, monitoraggio dei rischi materiali e procedure di continuità operativa. Gli smart contract e i registri immutabili non risolvono credenziali compromesse, difetti software o dati identificativi errati. Gli agenti di trasferimento avrebbero comunque bisogno di un modo per mantenere le operazioni e ricostruire un registro accurato quando una parte della tecnologia fallisce.

DTCC sta già testando un modo per mantenere collegata una rappresentazione blockchain al titolo tradizionale sottostante. La sua infrastruttura regolamentata resta responsabile di custodia e regolamento, mentre la blockchain cambia il modo in cui le posizioni sono registrate e trasferite, come Coindoo ha riportato nel suo articolo su DTCC che porta azioni e Treasury onchain.

La fonte legale della verità resta irrisolta

La proposta migliora la visione della SEC sui titoli tokenizzati, ma lascia diverse domande al processo di definizione delle regole:

Può una blockchain diventare l’unico registro di proprietà?

Chi corregge un trasferimento onchain non autorizzato?

Cosa accade quando un titolare perde l’accesso al wallet?

La conformità dovrebbe avvenire prima o dopo il trasferimento?

La domanda più rilevante della SEC non è se le azioni possano spostarsi onchain, perché già possono. È se l’agente di trasferimento resti la fonte legale della verità quando il token, il titolare del wallet e i registri dell’emittente smettono di coincidere.

La proposta resta aperta ai commenti pubblici e non concede oggi alcuna nuova approvazione alle piattaforme di azioni tokenizzate. Le norme finali determineranno quanta parte dell’attuale sistema di proprietà potrà migrare su blockchain e quali responsabilità legali resteranno offchain.