"La tokenizzazione arriva in America", ha dichiarato l'amministratore delegato di Robinhood Vlad Tenev dopo che la US Securities and Exchange Commission (SEC) ha annunciato la sua Innovation Exemption — e i mercati hanno sembrato accogliere favorevolmente la novità. Nei giorni successivi, Bitcoin (BTC) ed Ether (ETH) hanno raccolto ciascuno oltre il 10%, mentre il token UNI di Uniswap — legato a un protocollo che sembra destinato a diventare un' posizione privilegiata per il trading di azioni tokenizzate — ha guadagnato più del 30%, secondo i dati di CoinGecko.

Eppure, mentre la SEC ha effettivamente dato il via libera alle azioni tokenizzate in America, la maggior parte dei token azionari esistenti sul mercato resta fuori dalle nuove regole.

L'Innovation Exemption di cinque anni della Commissione crea un percorso perché determinate sedi possano negoziare azioni tokenizzate del National Market System (NMS) onchain senza registrarsi come borsa valori, e perché terze parti possano tokenizzare azioni — ma solo a condizioni specifiche. I token devono garantire ai detentori gli stessi "diritti e privilegi" delle azioni sottostanti, e le sedi di trading devono autorizzare sia gli utenti sia i pool di liquidità.

Non tutte le azioni tokenizzate sono uguali. Un token può sembrare un'azione e replicarne il prezzo senza offrire i diritti degli azionisti che ne derivano. Secondo le nuove regole, tale struttura è classificata come azione sintetica, e non è conforme.

Questa distinzione significa che alcuni dei più grandi protagonisti del settore potrebbero già avere un vantaggio, mentre altri dovranno recuperare terreno. Come racconta a Cointelegraph Magazine Peter Curley, responsabile degli affari di regolamentazione globali di Ondo Finance:

"Non tutto ciò che facciamo sarà compatibile, e va bene così. Ciò che conta è che la SEC abbia agito invece di aspettare che il Congresso completi il lavoro."

La corsia della tokenizzazione della SEC è stretta

L'ordine del 17 settembre della SEC concede a determinate sedi un sollievo temporaneo dall'obbl di registrarsi come borse quando negoziano azioni tokenizzate NMS tramite pool di liquidità AMM (automated market maker) con permessi. In altre parole, l'agenzia ha aperto una corsia per il trading azionario onchain, ma è una corsia piuttosto specifica — e il token stesso diventa importante quanto la sede.

Per qualificarsi, un'azione tokenizzata deve garantire ai detentori gli stessi dividendi e diritti di voto del titolo sottostante. E mentre una terza parte può tokenizzare un'azione senza essere affiliata all'emittente, l'emittente ha la possibilità di bloccare il token prima che possa essere negoziato.

Questo esclude l'esposizione sintetica, il che è una cattiva notizia per gli Stock Tokens di Robinhood e gli xStocks di Kraken nelle loro forme attuali.

La commissaria Hester Peirce ha sottolineato che l'esenzione copre un modello particolare piuttosto che ogni possibile modo di negoziare titoli tokenizzati, anche se ha detto che la SEC è aperta ad altri modelli al di fuori della struttura TSV.

I prodotti più vicini al modello della SEC

Gli stock token di Coinbase sono nella zona giusta. Il 14 settembre, l'amministratore delegato Brian Armstrong ha detto su X che la società aveva "stabilito lo standard" con le sue azioni tokenizzate, descrivendole come né sintetiche né strumenti di debito, ma "titoli reali interamente coperti, riscattabili per le azioni sottostanti, con dividendi integrati", e con i diritti di voto "in arrivo".

Tuttavia, l'attuale offerta di azioni tokenizzate di Coinbase serve clienti non statunitensi, e la sua infrastruttura di scambio è costruita attorno a un central limit order book anziché ai pool di liquidità AMM con permessi al centro dell'esenzione della SEC. Coinbase gestisce però la rete Base, quindi ha opzioni in tal senso.

Ondo ha lanciato titoli statunitensi tokenizzati a giugno, con le azioni sottostanti custodite in modo tradizionale e il token che rappresenta onchain il diritto dell'investitore. Ha inoltre acquisito Oasis Pro, che include un broker-dealer registrato presso la SEC, un alternative trading system (ATS) e un agente di trasferimento, con infrastrutture sui versanti tradizionale e onchain del mercato.

Curley afferma che l'esenzione della SEC favorisce "esattamente il modello che abbiamo già dimostrato: custodiale, basato sui diritti, con veri diritti degli azionisti e azioni societarie che passano al detentore." Aggiunge però: "non diamo nulla per scontato che venga approvato automaticamente."

Sia Coinbase sia Ondo possiedono pezzi dell'infrastruttura che la SEC sembra volere. Nessuna delle due può dare per qualificata la propria configurazione esistente senza qualche aggiustamento, ma potrebbero avere meno da ricostruire.

I pool con permessi Uniswap potrebbero aprire la porta

L'esenzione della SEC è progettata specificamente attorno ai pool di liquidità AMM con permessi, il che si prospetta come una buona notizia per Uniswap. Il protocollo ha introdotto i Permissioned Pools per v4 a luglio, consentendo alle attività regolamentate di negoziare tramite AMM con la conformità applicata direttamente onchain.

Questo non rende Uniswap stesso un TSV, ma la sua infrastruttura v4 potrebbe essere utilizzata da operatori che ne costruiscono uno, poiché i Permissioned Pools consentono agli emittenti di controllare chi può negoziare o fornire liquidità — in linea con i requisiti della SEC. L'accesso con permessi richiede verifica Know Your Customer (KYC), conservazione dei registri, avvisi pubblici e trasparenza delle transazioni.

Se tale infrastruttura potrà essere collegata ai diritti degli azionisti e all'infrastruttura regolamentare richiesti per il trading di titoli statunitensi, Uniswap potenzialmente ha un framework adattabile al modello della SEC.

Robinhood ha gli utenti, ma non il prodotto giusto

Robinhood ha già circa 200 stock token in negoziazione su Robinhood Chain, che Tenev ha descritto come coperti uno a uno e pienamente componibili nel DeFi. Ma Jaewon Kim, responsabile della ricerca di Four Pillars, ha fatto notare che l'ordine della SEC esclude l'esposizione sintetica, escludendo prodotti come gli Stock Tokens e gli xStocks di Kraken.

Gli Stock Tokens di Robinhood sono titoli di debito tokenizzati emessi da Robinhood Assets (Jersey) Limited. Forniscono esposizione economica alle azioni sottostanti ma non conferiscono ai detentori diritti legali o benefici, e non sono né registrati ai sensi delle leggi sui titoli statunitensi né disponibili per le persone fisiche e giuridiche statunitensi.

Il prodotto esistente di Robinhood quindi non rispetta le regole della SEC, ma la sua distribuzione e la sua infrastruttura blockchain potrebbero dargli un vantaggio significativo se riesce ad adattare il proprio modello ai nuovi requisiti.

Gli xStocks di Kraken sono interamente coperti dalle azioni sottostanti, ma anch'essi non conferiscono ai detentori gli stessi diritti delle azioni tradizionali — e essere coperti da azioni non basta per qualificarsi per questa esenzione.

Bryan Choe, responsabile della ricerca e delle operazioni di RWA.xyz, una piattaforma di market intelligence per le attività reali tokenizzate (RWA), afferma che la maggior parte dei prodotti azionari tokenizzati esistenti è attualmente sponsorizzata da terze parti, ma si aspetta che ciò cambi nei prossimi 12 mesi. "Ci aspettiamo che la maggior parte dei prodotti passi a modelli sponsorizzati dall'emittente", racconta a Cointelegraph Magazine, aggiungendo che l'esenzione "allinea gli emittenti dei token agli emittenti delle azioni" e potrebbe portare più equilibrio tra i diversi modelli di emissione.

Cinque anni per dimostrare che le azioni tokenizzate sono davvero migliori

La SEC descrive l'esenzione come temporanea, e il presidente Paul Atkins afferma che il periodo di cinque anni permetterà al mercato di "svilupparsi" mentre la Commissione "valuta future regole".

Al di là della domanda su quale azienda otterrà la prima sede conforme, la vera prova è se le azioni tokenizzate decolleranno in primo luogo. Come dice Curley, gli investitori devono ottenere alla fine qualcosa di "più vel, più economico o più utile di una posizione broker tradizionale."

Le domande pratiche dei prossimi cinque anni includeranno se le sedi potranno soddisfare i requisiti di autorizzazione dell'esenzione, se emittenti e custodi potranno garantire i diritti degli azionisti onchain, e se abbastanza liquidità potrà raccogliersi in pool conformi per sostenere un'esperienza di trading funzionante. Queste domande derivano direttamente dalla struttura dell'esenzione: la conformità è richiesta sia a livello di token sia di sede, mentre i potenziali benefici dipendono dall'accesso degli utenti a mercati utili.

Sono già stati sollevati dubbi sul fatto che la liquidità frammentata tra gli stock token possa offrire prezzi buoni o un'esperienza utente decente. L'esenzione potrebbe abilitare il trading 24/7, la proprietà frazionata, un regolamento più rapido, la componibilità onchain e veri diritti degli azionisti. Ma alla fine, questi vantaggi contano solo se agli investitori importa davvero.

Fonte: Cointelegraph Magazine