La Securities and Exchange Commission statunitense ha proposto nuove regole per l'emissione di cripto-attività sotto l'etichetta "Regulation Crypto Assets". Il regime faciliterà la raccolta di capitale tramite soglie in dollari su più livelli, mentre il più ampio Clarity Act resta bloccato al Congresso.

La SEC supervisiona i mercati dei titoli negli Stati Uniti e definisce quali offerte richiedono la registrazione. L'agenzia ha concepito il "Reg Crypto" come un regime di offerta su misura — di fatto, un quadro di esenzione autonomo che si colloca al di sotto dell'obbligo di registrazione completa del Securities Act of 1933. Invece di un approccio tutto o nulla, la regola lega gli obblighi di informativa e di rendicontazione alla dimensione dell'offerta. La proposta si basa sul chiarimento congiunto di SEC e CFTC del marzo 2026 secondo cui la maggior parte delle attività digitali non sono titoli. Sotto la guida del presidente Paul Atkins, la commissione è attualmente composta interamente da repubblicani. La proposta prevede un'esenzione per le startup fino a 5 milioni di USD e un secondo livello che consente fino a 75 milioni di USD per periodo di dodici mesi. Un periodo di commento pubblico di 60 giorni inizia una volta che la regola compare nel Federal Register, la gazzetta ufficiale del governo statunitense per gli avvisi normativi.

Le regole della SEC sull'emissione di cripto-attività fissano due nuove soglie

Due esenzioni a livelli costituiscono il cuore della proposta. L'esenzione per le startup si applica alle offerte fino a 5 milioni di USD. Per quattro anni, esenta gli emittenti dagli obblighi di registrazione del Securities Act of 1933, consentendo ai progetti giovani di raccogliere capitale senza attraversare l'intero apparato del prospetto. Il secondo livello è invece rivolto agli emittenti più grandi: la sua esenzione per la raccolta di capitale copre offerte fino a 75 milioni di USD per periodo di dodici mesi. Al di sopra di quel limite, si applica ancora la normale via della registrazione.

Nessuna delle due esenzioni è incondizionata. In entrambi i casi, gli emittenti devono fornire informativa agli investitori e il livello per la raccolta di capitale richiede in aggiunta rapporti continuativi. L'agenzia collega così la tutela degli investitori a una via più agevole per raccogliere capitale — una logica di progettazione che il diritto dei titoli tradizionale conosce da tempo. Gli osservatori avevano in precedenza paragonato le due soglie al Reg CF e al Reg A, che coprono entrambi emissioni relativamente piccole di titoli classici — e il parallelo è esatto: il Regulation Crowdfunding limita le offerte a 5 milioni di USD per periodo di dodici mesi, mentre il secondo livello del Reg A arriva fino a 75 milioni di USD, le stesse cifre adottate dai nuovi livelli dedicati alle cripto-attività.

Di conseguenza, cambia la posizione di partenza pratica per i progetti di cripto-attività negli Stati Uniti. Finora, gli emittenti dovevano perseguire la registrazione completa o affidarsi a esenzioni tratte dal diritto dei titoli classico. Il Reg Crypto, al contrario, adatta il regime esplicitamente a questa classe di attività. Se le soglie reggeranno nella pratica dipende da quanto restrittivamente la commissione definirà le condizioni.

La safe harbor condizionale mette in discussione lo status di titolo

Oltre alle soglie di offerta, la proposta contiene una safe harbor condizionale. In base a questa, una cripto-attività può smettere di essere un titolo. La regola lega questo passaggio a condizioni definite e alla conclusione di ogni attività di gestione, quindi l'uscita non avviene automaticamente. Negli Stati Uniti, lo status di titolo determina quali obblighi di registrazione e di rendicontazione gravino su un emittente. Con questo meccanismo, la commissione affronta uno dei punti contesi più antichi del settore: finora restava dibattuto se un token rimanga permanentemente sotto la disciplina dei titoli o possa uscirne man mano che aumenta la decentralizzazione.

Anche la dimensione federale è altrettanto rilevante. Le leggi statali sui titoli — comunemente note come blue sky laws — continuano ad applicarsi negli Stati Uniti accanto alla legge federale. Il testo ora impedisce agli Stati di imporre propri requisiti di registrazione sulle offerte effettuate ai sensi delle nuove esenzioni federali, cosicché gli emittenti non dovrebbero più confrontarsi con regolamenti statali paralleli. Il Reg Crypto si distingue inoltre dalla separata "Innovation Exemption", rivolta alle attività tokenizzate. La commissaria Hester Peirce, che negli anni scorsi aveva già proposto una propria safe harbor per i token senza ottenerne l'adozione da parte della commissione, ha inquadrato la proposta come una tappa:

"Questa proposta è un passo su una lunga strada verso un quadro normativo per le cripto-attività chiaro, sensato ed applicabile." - Hester Peirce, Commissaria, U.S. Securities and Exchange Commission

La SEC sotto Atkins si basa sulle linee guida di marzo condivise con la CFTC

Il Reg Crypto non è nato isolatamente. In precedenza, l'agenzia e la CFTC avevano dichiarato congiuntamente nel marzo 2026 che la maggior parte delle attività digitali non costituisce titoli. Entrambe le autorità condividono la supervisione dei mercati dei titoli e dei derivati negli Stati Uniti e quelle linee guida costituiscono la base dottrinale della proposta attuale. Chi colloca in larga misura questa classe di attività fuori dalla definizione di titolo ha bisogno di un regime separato che copra i casi che vi rientrano ancora — ma era rimasto aperto come gli emittenti potessero raccogliere capitale in quei casi. La regola colma esattamente quella lacuna.

Anche la situazione del personale dell'agenzia è insolita. Accanto al presidente Paul Atkins, in commissione siede la commissaria Hester Peirce, e i democratici non occupano attualmente alcun seggio. Sotto Atkins, la linea regolatoria appare più favorevole all'innovazione rispetto a quella del predecessore Gary Gensler, il cui mandato è stato sinonimo di un approccio che regolava le società di cripto-attività principalmente attraverso azioni di enforcement. Lo stesso Atkins descrive l'ulteriore sviluppo del quadro come un elemento centrale della strategia della SEC. Il suo obiettivo dichiarato è rinnovare il corpus normativo per l'era moderna e ancorare l'innovazione nei mercati delle cripto-attività.

Il percorso, tuttavia, non è stato lineare. L'agenzia aveva fissato una riunione per il 14 agosto per presentare la regola, per poi annullarla all'ultimo momento adducendo un problema di programmazione imprevisto. Quattro giorni dopo, la commissione ha comunque presentato la proposta. Nel complesso, il Reg Crypto si inserisce in una serie più lunga di passi che riordinano il modo in cui il regolatore tratta le attività digitali.

Il Congresso rinvia il Clarity Act a settembre

La spinta dell'agenzia arriva in una fase di stallo legislativo. Il Clarity Act, la prevista legge federale organica sulle attività digitali, resta ancora bloccato al Congresso. Tra gli altri punti, l'industria delle cripto-attività e la lobby bancaria si contendono la remunerazione dei saldi in stablecoin — in discussione è se i fornitori possano corrispondere ai propri utenti interessi su quei saldi. Sono inoltre sul tavolo questioni su possibili conflitti di interesse che coinvolgono il presidente Donald Trump. Il processo era dunque fermo già prima della pausa augustea del Senato.

Il Senato ha fissato una votazione procedurale per metà settembre, ma il calendario appare serrato perché l'attenzione politica si sta spostando verso le elezioni di novembre. Un segnale è arrivato dalla Casa Bianca lo stesso giorno: in un panel della conferenza SALT, il consulente per le cripto-attività Patrick Witt ha lasciato intendere un'ulteriore attività normativa di SEC e CFTC, a condizione che il Congresso non approvi in tempo il Clarity Act.

Per ora, la via regolatoria resta la più rapida. Non sostituisce una legge federale e una futura commissione con una maggioranza diversa potrebbe riaprire il quadro in seguito. Innanzitutto, il periodo di commento di 60 giorni decorre dalla pubblicazione nel Federal Register. In quella fase, i partecipanti al mercato possono presentare osservazioni e suggerire modifiche. La SEC decide quindi sulla versione finale.