La Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti ha pubblicato l’13 agosto un avviso di annullamento per il voto programmato su Reg Crypto, a un giorno dalla riunione prevista dei commissari. L’agenzia non ha fornito alcuna motivazione per la decisione e non ha annunciato una nuova data. Reg Crypto era l’unico punto all’ordine del giorno.

Secondo il notificato originale della riunione, i commissari avrebbero dovuto valutare se proporre un regime di offerta su misura per determinati contratti di investimento che coinvolgono crypto asset. L’avviso di annullamento lascia la proposta fuori dal processo formale di consultazione pubblica proprio mentre il Congresso si prepara a riprendere a settembre i propri negoziati sulla struttura del mercato crypto.

Reg Crypto esce dal calendario

Il presidente della SEC Atkins ha illustrato per la prima volta Reg Crypto in un discorso del 17 marzo, proponendo esenzioni temporanee per i progetti crypto nelle fasi iniziali e per il fundraising, insieme a un safe harbor pensato per chiarire quando un contratto di investimento che coinvolge un crypto asset può considerarsi concluso. All’epoca, aveva indicato di aspettarsi che la Commissione esaminasse una proposta nel giro di poche settimane.

Sono trascorsi quasi cinque mesi prima che Reg Crypto comparisse finalmente sul calendario pubblico della Commissione. La riunione di agosto avrebbe quindi segnato il passaggio dai discorsi di indirizzo a una vera proposta di rulemaking, aprendo il quadro alla consultazione pubblica e offrendo all’industria la prima visione dei limiti legali proposti dalla SEC.

La riunione avrebbe anche preceduto la ripresa dei lavori del Congresso sul CLARITY Act. Questa tempistica aveva posto la SEC nelle condizioni di portare avanti una parte della propria agenda crypto prima del ritorno dei legislatori a settembre. Atkins ha anche riconosciuto che l’azione della SEC non può sostituire una legge, sostenendo che solo il Congresso può stabilire un quadro duraturo e completo per la struttura del mercato.

Anche il CLARITY Act ha perso la finestra di agosto ed è slittato a settembre. Il risultato è che entrambi i processi stanno richiedendo più tempo del previsto, ma per ragioni diverse: il Congresso continua a negoziare la legislazione, mentre la SEC ha rinviato una proposta normativa specifica che era già stata programmata per l’esame.

Anche un’esenzione separata per la tokenizzazione è in ritardo

La prevista innovation exemption della SEC per i titoli tokenizzati è un’iniziativa distinta e non ha ancora raggiunto il calendario della Commissione.

La commissaria Hester Peirce ha dichiarato il 12 marzo che lo staff della SEC stava lavorando a un’esenzione limitata per alcune attività di trading di titoli tokenizzati. Poco più di un mese dopo, il 21 aprile, Atkins ha detto che l’agenzia era “on the cusp” di renderla pubblica.

L’esenzione avrebbe dovuto consentire alle imprese di testare nuove forme di trading di titoli on-chain mentre i regolatori sviluppano regole più permanenti. A seconda del perimetro finale, ciò potrebbe includere ambiti come il regolamento su blockchain, gli automated market makers e piattaforme strutturate in modo diverso dalle tradizionali national securities exchanges.

Tuttavia, a più di tre mesi dalle osservazioni di Atkins in aprile, non è stata pubblicata alcuna proposta.

CoinDesk ha riportato l’13 agosto, citando tre fonti del settore, che l’esenzione sta affrontando un ulteriore ritardo a causa di preoccupazioni di Wall Street e della Casa Bianca sulla struttura del mercato e sulla sua interazione con la legislazione del Congresso. Queste preoccupazioni riportate vanno distinte da quanto il governo ha confermato pubblicamente. Né la SEC né la Casa Bianca hanno affermato che le obiezioni della Casa Bianca abbiano causato il ritardo.

Perché Wall Street sta opponendo resistenza

La disputa sull’innovation exemption riguarda soprattutto cosa accade quando i titoli tokenizzati iniziano a essere negoziati al di fuori dell’infrastruttura che attualmente collega i mercati azionari statunitensi.

Consentire ai titoli statunitensi di essere scambiati tramite piattaforme crypto-native andrebbe oltre la semplice rappresentazione delle azioni esistenti su una blockchain. Potrebbe creare nuovi luoghi di negoziazione con propri meccanismi di liquidità, pricing ed execution.

SIFMA ha sostenuto la tokenizzazione come tecnologia, pur affermando che i titoli tokenizzati dovrebbero in generale restare soggetti alle stesse regole di mercato delle loro controparti tradizionali. In una submission del 17 marzo alla SEC, il gruppo di settore ha detto che Regulation ATS e Regulation NMS dovrebbero continuare ad applicarsi in generale ai titoli tokenizzati e agli intermediari che li negoziano.

La preoccupazione è la frammentazione. Un’azione statunitense oggi viene negoziata su più sedi collegate da regole che disciplinano quotazioni, routing e qualità dell’esecuzione. Se una versione tokenizzata comincia a essere scambiata su una sede blockchain separata, con propria liquidità e proprio prezzo, i broker devono sapere come quel mercato si inserisca nei loro obblighi di confronto dei prezzi e di ricerca della migliore esecuzione per i clienti.

Un’esenzione abbastanza ampia da consentire lo sviluppo di sedi crypto-native prima che tali collegamenti siano definiti potrebbe creare una struttura di mercato parallela, invece di modernizzare semplicemente quella esistente.

Nasdaq segue la strada dell’integrazione

I piani di tokenizzazione di Nasdaq offrono un confronto utile perché cercano di aggiungere la tecnologia blockchain senza separare i titoli tokenizzati dall’infrastruttura già utilizzata dai mercati statunitensi.

Il suo approccio mantiene i titoli basati su blockchain all’interno dei sistemi di trading e clearing già esistenti, invece di costruire attorno a essi una sede separata crypto-native.

Mantenere i titoli tokenizzati nel quadro di exchange esistente consentirebbe ai regolatori di applicare regole familiari su market access, price discovery, execution e surveillance, adattando al contempo l’infrastruttura sottostante. Una piattaforma crypto-native che chieda un’esenzione presenta una questione più complessa, perché i regolatori devono decidere quali parti del quadro esistente possano essere allentate senza indebolire i collegamenti tra i mercati.

Il disaccordo non riguarda quindi principalmente la possibilità di tokenizzare i titoli. Riguarda se il trading su blockchain debba essere introdotto attraverso la struttura di mercato esistente oppure consentito a svilupparsi al di fuori di parti di tale struttura grazie a un sollievo temporaneo della SEC.

CLARITY conta in modo diverso per ciascun piano della SEC

La legislazione del Congresso incombe su entrambi i dibattiti, ma il collegamento non è lo stesso.

Per Reg Crypto, il nesso è esplicito: la SEC può fornire regole intermedie per alcune offerte, ma una struttura del mercato crypto più ampia e duratura dipenderebbe comunque dal Congresso.

Per l’innovation exemption, la sovrapposizione è più ampia. Una futura legislazione sulla struttura del mercato potrebbe incidere su come vengano regolati le sedi di trading tokenizzato, gli intermediari e i titoli, dando alla SEC motivo di considerare come le esenzioni temporanee si inserirebbero in ciò che il Congresso approverà in futuro.

Ciò non dimostra che i negoziati sul CLARITY Act, o le preoccupazioni della Casa Bianca, siano responsabili del ritardo dell’esenzione. La SEC sta semplicemente valutando un sollievo regolamentare temporaneo mentre i legislatori stanno ancora decidendo quale debba essere il quadro normativo permanente.

Cosa attendono ora gli operatori di mercato

I progetti crypto che cercano regole più chiare su fundraising e contratti di investimento stanno ancora aspettando che Reg Crypto entri nel rulemaking formale. Le società che cercano di costruire nuove sedi per i titoli tokenizzati stanno aspettando che la SEC definisca quanta flessibilità offrirà davvero la propria innovation exemption.

Settembre riporterà il Congresso sul CLARITY Act, ma non risolve automaticamente nessuna delle due questioni.

Per Reg Crypto, il prossimo sviluppo concreto sarebbe una nuova riunione della Commissione e la pubblicazione del quadro proposto. Per la tokenizzazione, il settore deve ancora vedere l’esenzione effettiva prima di poter valutare fino a che punto la SEC sia disposta a consentire al trading basato su blockchain di andare oltre l’infrastruttura di exchange esistente.

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