Le norme proposte dalla Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti su Regulation Crypto Assets potrebbero finalmente rendere più facili le vendite pubbliche di token negli Stati Uniti dopo quella che sembra una gestazione interminabile. La proposta consentirebbe agli emittenti idonei di raccogliere fino a 75 milioni di dollari in qualsiasi periodo di 12 mesi e potrebbe permettere ai progetti di tornare dagli investitori anno dopo anno per ottenere ulteriori finanziamenti mentre sviluppano le proprie reti. Ciò creerebbe un nuovo modello di raccolta fondi a fasi e potrebbe rendere le allocazioni iniziali più attraenti per gli investitori che scommettono su valutazioni più alte in seguito.

Prima di mettere lo champagne in ghiaccio, tuttavia, è improbabile che le norme facciano rivivere la disinvolta mania delle initial coin offering del 2017, secondo Lee Reiners, fellow docente ed esperto di regolamentazione finanziaria alla Duke University.

“La mia valutazione iniziale è che l’esenzione da 75 milioni di dollari potrebbe rendere più praticabili le offerte pubbliche di token, ma è improbabile che produca un ritorno al boom delle ICO”, dice Reiners a Magazine.

I progetti potrebbero raccogliere 75 milioni di dollari ogni anno?

La proposta della SEC, presentata il 18 agosto, crea due esenzioni per determinati contratti di investimento che coinvolgono crypto asset. La prima è un’esenzione una tantum per le startup, che copre offerte fino a 5 milioni di dollari nell’arco di quattro anni. La seconda è un’esenzione di raccolta più ampia che consente fino a 75 milioni di dollari in ciascun periodo di 12 mesi; è modellata in parte su Regulation A — l’attuale percorso “mini-IPO” che limita anch’esso gli emittenti a 75 milioni di dollari all’anno — e prevede obblighi di disclosure e di rendicontazione continuativa.

La natura “a rotazione” del limite di 75 milioni di dollari significa che un progetto potrebbe semplicemente raccogliere 75 milioni di dollari, costruire per un anno e poi tornare per altri 75 milioni di dollari? La risposta sembra essere sì.

Drew Hinkes, partner di Winston Taylor, dice a Magazine che la limitazione di 12 mesi consentirebbe “raccolte seriali” di 75 milioni di dollari ogni 12 mesi, “a condizione che si tratti effettivamente di offerte distinte”.

Allora qual è il problema? Lilya Tessler, partner e responsabile del gruppo Global FinTech and Blockchain di Sidley, afferma che, sebbene “niente impedisca a un emittente di fare affidamento sull’esenzione più di una volta”, ogni raccolta “non è automatica”. Le raccolte successive richiederebbero la presentazione di un nuovo offering statement e sarebbero sottoposte a revisione da parte dello staff della SEC; inoltre, gli emittenti dovrebbero continuare a presentare relazioni annuali e semestrali. Dovrebbero anche “indicare quanto l’emittente abbia raccolto in base all’esenzione nei 12 mesi precedenti, in modo che il limite possa essere verificato”, afferma Tessler.

Resta il fatto che le norme proposte rappresenterebbero un miglioramento sostanziale rispetto allo status quo. Un progetto che punti a raccogliere in totale 225 milioni di dollari, per esempio, potrebbe potenzialmente ottenere i fondi in tranche e tornare dagli investitori in un secondo momento con una rete più sviluppata — e una valutazione più alta.

Un tetto potrebbe creare FOMO in stile ICO?

Ciò solleva un’altra domanda ovvia: il tetto di 75 milioni di dollari potrebbe rendere le allocazioni iniziali di token più ricercate, scatenando nella prima tornata una frenesia di FOMO alimentata dal desiderio di arricchirsi rapidamente?

È possibile. Reiners afferma che è un esito potenziale: “Se gli investitori si aspettano che un emittente di successo effettui offerte successive a una valutazione più alta, un’allocazione iniziale può diventare più attraente proprio perché è limitata”.

Tuttavia, questa dinamica non è molto diversa da come sono strutturate attualmente molte vendite di token e di equity. SpaceX ha venduto meno del 5% del suo capitale totale durante la recente IPO.

“La scarsità sia nelle vendite di token sia nelle offerte esenti di titoli tradizionali precede di gran lunga questa proposta — gli emittenti hanno sempre potuto limitare la dimensione dei round e possono continuare a farlo”, afferma Tessler.

Nel frattempo, anche gli investitori non accreditati non potranno più andare “all in” su una singola vendita di token come hanno fatto in passato. Tessler afferma che la proposta della SEC li limita all’acquisto del “10% del maggiore tra il loro reddito o il loro patrimonio netto”, indipendentemente dal round a cui partecipano. Tale limite rispecchia le tutele per gli investitori retail già previste da Regulation A, il quadro a cui l’esenzione più ampia si ispira.

Perché probabilmente non sarà di nuovo il 2017

Ci sono altri motivi per non aspettarsi il ritorno del 2017 — non ultimo il fatto che una generazione di investitori crypto è rimasta scottata dalle promesse esagerate e dalla pessima tokenomics delle ICO precedenti. Fino al 90% dei progetti finanziati tramite ICO tra il 2017 e il 2019 è poi fallito. Reiners sottolinea che i mercati di raccolta fondi sono “modellati dall’appetito degli investitori, dalla token economics, dalla liquidità, dalla custodia e dal danno reputazionale lasciato dall’ultimo ciclo ICO”.

La SEC stima che ogni anno circa 130 offerte utilizzerebbero le due nuove esenzioni e che circa 475 emittenti potrebbero utilizzare il più ampio safe harbor per i contratti di investimento. È meno un tsunami e più un flusso costante.

Resta comunque il fatto che la proposta della SEC è uno sviluppo molto positivo per gli emittenti di token che cercano di orientarsi in un campo minato legale legato alle leggi sui titoli negli Stati Uniti — il tipo di situazione per cui Tezos e Telegram avrebbero dato via il braccio destro dopo le loro battaglie multimilionarie sulle securities laws statunitensi. Negli anni trascorsi da quella stagione di enforcement, la raccolta fondi in token negli Stati Uniti si è in gran parte ritirata verso private placement aperti solo a investitori accreditati o verso strutture offshore che escludono gli acquirenti americani, motivo per cui un percorso realmente accessibile agli investitori ordinari segnerebbe un cambiamento concreto. Invece di costringere gli emittenti a valutare autonomamente se le loro offerte rientrino negli attuali schemi delle securities laws, la SEC sta proponendo un percorso regolamentare esplicito per la raccolta di capitale. Come dice l’avvocato esperto di crypto Jake Chervinsky, “nemmeno un giorno troppo presto”. Le esenzioni, però, non possono ancora essere utilizzate: trattandosi di una proposta, le norme devono prima superare un periodo di commento pubblico ed eventuali revisioni prima dell’adozione finale.

Cosa accade quando il token inizia a essere negoziato?

Tuttavia, esistono alcune potenziali insidie. La proposta della SEC afferma che il contratto di investimento associato a un crypto asset può continuare a trasferirsi agli acquirenti successivi nelle transazioni sul mercato secondario fino a quando il crypto asset non si separa dalle dichiarazioni o dalle promesse dell’emittente. In altre parole, se il team che vende un token non-security suggerisce che gli investitori sul mercato secondario possano ragionevolmente aspettarsi di trarre profitto dagli sforzi manageriali essenziali del team, allora il token potrebbe diventare soggetto a un contratto di investimento.

Hinkes vede in ciò un potenziale problema: “Se una transazione di un crypto asset coperto e non-security provoca il trasferimento del contratto di investimento dal venditore del crypto asset all’acquirente del crypto asset, esiste il rischio che la vendita del crypto asset venga considerata una transazione in titoli”.

Questo potrebbe diventare un problema per gli exchange e per altri luoghi di negoziazione. Il modo in cui la disposizione sul trasferimento verrà formulata nelle norme finali — e il modo in cui i trading venue si adatteranno — è uno dei dettagli chiave da osservare mentre la proposta attraversa il processo di commento.

Un nuovo percorso per la raccolta fondi — ma i vecchi rischi restano

La possibilità che i token finiscano in una zona grigia tra security e non-security preoccupa anche Reiners. Secondo lui, i progetti potrebbero imparare a operare all’interno del nuovo quadro senza affrontare i problemi di fondo legati alla tutela degli investitori:

“Un’esenzione per un’offerta pubblica potrebbe diventare uno strumento di arbitraggio normativo [...] Un emittente di token potrebbe soddisfare le condizioni formali per una vendita esente continuando però a promuovere un asset il cui valore dipende in larga misura dagli sforzi manageriali dell’emittente”.

Ciò lascerebbe gli investitori retail nella stessa area grigia di dieci anni fa, esposti a “informative opache, partecipazioni concentrate degli insider e promozione aggressiva”.