I perpetual swap, chiamati anche perpetual futures o “perps”, sono lo strumento di trading dominante nel mercato crypto, con un volume annuo stimato tra $40 trilioni e $50 trilioni. Superano di gran lunga il trading spot e sono il prodotto a cui ricorrono spesso trader professionisti, hedge fund e speculatori retail quando vogliono un’esposizione con leva al prezzo di bitcoin o ether senza possedere l’asset sottostante. Nonostante il loro uso diffuso, i meccanismi che li fanno funzionare non sono ampiamente compresi.

Per capire i perps, è utile guardare a ciò che li ha preceduti. Nella finanza tradizionale, l’esposizione con leva a un asset passa di solito attraverso un contratto futures: un accordo per comprare o vendere qualcosa a un prezzo stabilito in una data specifica. Quando quella data arriva, il contratto scade e viene regolato. I trader che vogliono mantenere la posizione devono trasferirla al contratto successivo.

Nei primi anni delle crypto, questa struttura ha creato problemi persistenti. I futures spesso trattavano a premio rispetto al prezzo spot di bitcoin, un concetto noto come basis, che confondeva i trader retail alla ricerca di una semplice esposizione direzionale. E ogni volta che un contratto scadeva, le posizioni venivano chiuse, indipendentemente dal fatto che i trader lo volessero o meno. BitMEX, l’exchange di derivati fondato da Arthur Hayes e Ben Delo nel 2014, ha trascorso gran parte di un anno cercando di risolvere il problema accorciando la durata dei contratti, passando da scadenze trimestrali a mensili, poi settimanali, quindi a 48 ore e infine a 24 ore. Nessuno di questi cambiamenti fu sufficiente.

Un contratto che non scade mai

Il perpetual swap, sviluppato da Delo e lanciato da BitMEX nel 2016, ha affrontato il problema eliminando del tutto la data di scadenza. Il risultato è stato un contratto derivato che segue il prezzo di un asset in modo indefinito. Non c’è data di regolamento, nessun rinnovo e nessuna scadenza. I trader possono mantenere una posizione per ore o per anni.

Questa struttura ha immediatamente creato una sfida strutturale. Senza una data di scadenza a fungere da ancora, nulla avrebbe forzato naturalmente il prezzo del contratto a tornare verso il prezzo spot dell’asset sottostante. BitMEX ha risolto il problema con un meccanismo che da allora è diventato lo standard del settore.

Ogni otto ore, viene effettuato un pagamento tra i trader sui due lati del mercato. Se il perpetual swap tratta sopra il prezzo spot, indicando un eccesso di domanda per le posizioni long, i trader long pagano i trader short. Se il perpetual swap tratta sotto lo spot, il pagamento avviene nella direzione opposta. L’exchange non trattiene alcuna commissione. Il tasso di questo pagamento, noto come funding rate, è calcolato in base a quanto il prezzo del perpetual swap si è discostato dallo spot durante la precedente finestra di otto ore. Maggiore è lo scostamento, più alto è il tasso.

Questo crea un equilibrio autoregolante che influenza anche il modo in cui i trader usano il contratto. Quando alle posizioni long viene addebitato un funding rate elevato, mantenerle diventa costoso, riducendo la domanda e riportando il prezzo verso lo spot. I market maker aiutano ad accelerare il processo vendendo allo scoperto il perpetual swap e acquistando spot ogni volta che si apre un premio significativo, catturando la differenza come profitto. Il meccanismo del funding rate è ora utilizzato, in sostanza nella stessa forma, da tutti i principali exchange di derivati nel mondo, il che aiuta a spiegare perché i perps siano diventati così profondamente integrati nella struttura del mercato crypto.

Il ruolo della leva

L’altra caratteristica distintiva dei perpetual swap è la leva. La maggior parte degli exchange consente ai trader di controllare posizioni molto più grandi del capitale depositato, con limiti che variano in base alla piattaforma e alla giurisdizione. Nella sua fase di massimo splendore, BitMEX offriva una leva fino a 100 volte, il che significava che un movimento dell’1% nel prezzo di bitcoin poteva produrre un guadagno o una perdita del 100% su una posizione completamente levereggiata.

Per gestire il rischio che la leva crea per l’exchange, le piattaforme di perpetual swap utilizzano sistemi automatizzati di liquidazione. Se le perdite di un trader si avvicinano al valore del margine depositato, il sistema chiude la posizione prima che diventi negativa, proteggendo l’exchange dall’assorbire il deficit. La velocità e l’affidabilità di quel motore di liquidazione sono diventate un importante fattore di differenziazione competitiva nei primi anni del mercato e restano centrali nel modo in cui gli exchange competono oggi.

I perpetual swap sono ora il principale luogo di price discovery nelle crypto. Quando bitcoin si muove bruscamente, il movimento in genere inizia nei mercati dei perp prima di propagarsi allo spot, rendendo questi contratti un punto di riferimento chiave per il mercato più ampio anche per i trader che non utilizzano mai la leva. La struttura costruita da Delo nel 2016 si è dimostrata anche abbastanza duratura da spingere i regolatori negli Stati Uniti a valutarne l’applicazione agli asset tradizionali, con il CME che potrebbe quotare perpetual swap su azioni.

Ciò che è iniziato come una soluzione ai limiti dei futures crypto è diventato uno dei prodotti finanziari più scambiati al mondo.

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