Microsoft ha aggiunto quasi 500 miliardi di dollari di valore di mercato in una singola seduta di contrattazione di giovedì, un aumento di oltre il 17%, dopo aver comunicato i risultati del quarto trimestre fiscale che hanno mostrato i ricavi di Azure superare i 100 miliardi di dollari per la prima volta e i ricavi di Microsoft Cloud crescere del 27% su base annua a 59,3 miliardi di dollari. Il traguardo di Azure riduce un divario di lunga data con Amazon Web Services, che ha riportato circa 107 miliardi di dollari di ricavi nel 2024, e posiziona Microsoft come l'unico grande rivale a distanza di tiro dal leader del mercato del cloud.

Ciononostante, i risultati eccezionali di altre società pubblicati nello stesso periodo non sono stati accolti con entusiasmo paragonabile. Samsung ha comunicato un profitto record di 62 miliardi di dollari, un aumento di 19 volte, e ha comunque visto le proprie azioni vendute. Anche Meta è stata penalizzata dopo un altro trimestre di crescita dei ricavi. Il Dow Jones è sceso di oltre 1.100 punti mercoledì, prima che Microsoft comunicasse i propri risultati dopo la chiusura.

Tre osservatori del mercato hanno esaminato i movimenti della settimana attraverso tre lenti diverse.

L'argomento della leva finanziaria

Steve Sosnick, chief strategist di Interactive Brokers, aveva detto ad Axios all'inizio della settimana che la narrazione di mercato era passata da "tutte le notizie sono buone notizie per l'AI" a qualcosa di più vicino a "guardiamo sotto qualche sasso e vediamo quali sono i rischi". Dopo i risultati di Microsoft, ha riso mentre diceva a Fortune che la storia era cambiata "solo un po'". Ma ha aggiunto che la questione di fondo rimaneva irrisolta. "Siamo in una sorta di modalità 'straccia il copione ogni giorno'", ha detto.

Secondo Sosnick, le oscillazioni di prezzo di questa settimana sono semplicemente troppo ampie e troppo rapide per essere spiegate solo dai fondamentali. Il balzo del 17% di Microsoft, il rialzo del 18% di Micron su quelle che ha definito notizie insignificanti, e il taglio del 25% di IBM dopo un profit warning di settimane prima sono il tipo di movimenti che lo rendono inquieto. Ha riconosciuto che era un cliché fare il paragone con la fine degli anni Novanta, per poi farlo comunque.

"Detesto dirlo, ma l'unica volta che ricordo oscillazioni del genere è il periodo 1999, 2000", ha detto. Anche quell'era della bolla dot-com è stata caratterizzata da "tutti che si precipitavano dentro e fuori dalle azioni", ha aggiunto, prima di culminare in un mercato ribassista pluriennale che ha cancellato migliaia di miliardi di valore di mercato tecnologico.

Ciò che lo preoccupa più del paragone storico è che il mercato di oggi dispone di molti più strumenti per amplificare le oscillazioni rispetto ad allora, tra cui opzioni settimanali ed ETF a leva. Ha evitato di incolpare direttamente quei prodotti — "Non dirò che causano la volatilità, non sarebbe corretto" — ma ha affermato che c'è un effetto "generazionale" nel comportamento del mercato, riecheggiando l'interpretazione del "nichilismo finanziario" che alcuni vedono all'opera nei mercati.

Questa interpretazione è in linea con un corpo crescente di ricerche. Un sondaggio Harris Poll ha rilevato che il 46% dei rispondenti della Gen Z concorda con l'affermazione "non importa quanto duramente lavori, non potrò mai permettermi una casa che mi piaccia davvero", mentre il 42% degli investitori della Gen Z possiede criptovalute rispetto a solo l'11% che ha un conto pensionistico. Il World Economic Forum ha segnalato il nichilismo finanziario, coniato presumibilmente nel 2021, come uno dei trend economici più significativi che modelleranno il prossimo decennio.

Il punto specifico di pressione che si è risolto questa settimana, secondo Sosnick, è stato lo smobilizzo forzato dell'hedge fund di Leopold Aschenbrenner, Situational Awareness LP. Il fondo, fondato dal ricercatore di 24 anni ex OpenAI, aveva presumibilmente reso il 439% netto fino al 30 giugno, secondo una lettera agli investitori citata dal Financial Times, ma operava con un'esposizione lorda fino a quattro volte il proprio capitale, con le prime cinque posizioni che rappresentavano più di tre quarti del book lungo dichiarato.

Un calo di circa il 30% o più tra le partecipazioni principali a luglio — determinato dalle perdite su titoli dell'infrastruttura AI come SK Hynix e su una grande posizione in Nebius, insieme alle perdite sulle scommesse al ribasso contro società software tra cui Adobe — è stato sufficiente per azzerare il cuscino di capitale proprio del fondo. I prime broker Goldman Sachs, JPMorgan Chase e Bank of America hanno emesso margin call, e il fondo ha infine venduto l'intero book di azioni quotate, posizioni long e short insieme, a un unico compratore anonimo prima dell'apertura di giovedì.

Il comportamento del mercato in vista di quella risoluzione, ha detto Sosnick, rifletteva una crescente consapevolezza che "alcuni investimenti con leva stavano andando male". Quando il fondo di Aschenbrenner è stato rimosso, i mercati sembravano aver tirato un sospiro di sollievo. "Il mercato sta reagendo dicendo: 'Ok, abbiamo finito, le operazioni con leva sono alle nostre spalle'", ha detto. Ciononostante, l'entità dei movimenti in entrambe le direzioni lo fa ancora riflettere. Quando SK Hynix e Samsung hanno comunicato risultati positivi e i mercati hanno appena reagito, se n'è accorto. "Quando le azioni reagiscono male a buone notizie, ti sta dicendo che c'è qualcosa che non va davvero nella struttura del mercato."

L'argomento dei fondamentali

Melissa Otto, che dirige la ricerca per Visible Alpha presso S&P Global, ha respinto apertamente l'interpretazione del nichilismo. "Non capisco da dove derivi il nichilismo", ha detto. La sua lettura del rally di Microsoft non è psicologica ma meccanica: per la prima volta, un hyperscaler ha prodotto una "metrica molto quantificabile" — la crescita accelerata di Azure — che dimostra che il modello di business dell'AI sta effettivamente funzionando, invece di limitarsi a promettere di funzionare in futuro.

I numeri di Microsoft supportano questa visione. La crescita dei ricavi di Azure ha accelerato ben oltre le aspettative nell'ultimo trimestre.

Il quadro più ampio di Otto per comprendere la volatilità si concentra su ciò che chiama un "overhang" — una tesi di mercato bloccata in un dibattito insolitamente ampio, che ha detto essere visibile nei dati della sua società come un allargamento della dispersione nelle stime degli analisti. "Quando vedo le stime restringersi, per me significa che c'è meno dibattito nel mercato e si vedrà meno volatilità", ha detto. "Ma quando vedo il contrario… significa che i dibattiti stanno diventando molto più polarizzati e molto più estremi."

Quell'overhang, ha detto, si è attenuato dopo i risultati di Microsoft. Il dibattito sulla spesa AI si stava accumulando da circa sei-otto settimane mentre il mercato passava a un atteggiamento del tipo "mostrami i soldi". Gli investitori si sono anche abituati a vedere grandi somme di capitale restituite tramite buyback nel corso degli anni, anche mentre circa 1.500 miliardi di dollari di capex AI combinato sono pianificati da Microsoft, Meta, Amazon e Alphabet tra quest'anno e il prossimo — una somma superiore al PIL annuale di paesi come Spagna o Messico.

Otto ha detto che il vantaggio specifico di Microsoft si fonda sul radicamento aziendale piuttosto che sulla qualità del modello, che si aspetta venga commodizzizzato nel tempo indipendentemente da quale laboratorio di AI vinca un dato benchmark. "Trovami un analista finanziario che lavora a Wall Street che non usa Excel", ha detto. "Trovami un banchiere d'investimento che non usa PowerPoint… è nel DNA di questi settori."

Secondo la sua visione, quell'ubiquità offre a Microsoft un canale duraturo per vendere Azure e Copilot alle imprese che Amazon Web Services e Google Cloud non possono replicare facilmente, perché Azure è già integrato negli stack software aziendali esistenti.

Lo scettico della capex

Derek Horstmeyer, professore di finanza alla George Mason University, ha iniziato con il dettaglio che potrebbe essere andato perso nel rally di giovedì: le posizioni in perdita di Aschenbrenner molto probabilmente si sarebbero invertite il giorno successivo. "Immagino che la parte peggiore sia che oggi tutto si è invertito — se fosse sopravvissuto, ce l'avrebbe fatta."

Per Horstmeyer, non è una coincidenza ma una caratteristica. L'atteggiamento "tutto o nulla" alla base di Situational Awareness LP — leva lorda 4x, posizioni concentrate e scommesse ad alta convinzione — è lo stesso atteggiamento che vede nei mercati retail in una forma diversa. "È davvero un atteggiamento da 'o fallisci o punti alla luna — usa quanta più leva possibile'." Secondo la sua visione, il fondo e l'acquirente retail di criptovalute operano con la stessa psicologia a scale diverse.

Ma la sua preoccupazione più profonda non è la leva o il sentiment. È la struttura stessa della corsa alla capex AI. Ogni hyperscaler sta spendendo troppo, il flusso di cassa libero sta diventando negativo su tutta la linea, e nessuno vuole essere escluso. Ha detto di aver già visto questa dinamica. "Tutte le società sono entrate nelle streaming wars, ed è in perdita per molti di loro, e non si sono arresi — hanno ancora tutti le loro piattaforme", ha detto, indicando un pattern in cui Disney, Paramount e Comcast hanno continuato a operare servizi di streaming in perdita per anni dopo il lancio anziché cedere la categoria. Ci sarà alla fine un vincitore nell'infrastruttura AI, "ma non voglio essere nella corsa per trovare quello che vincerà".

L'esempio più chiaro delle scommesse diseguali del mercato è Apple, in gran parte perché non ha una strategia AI e pertanto non sta spendendo centinaia di miliardi di dollari dopo aver perso l'opportunità di diventare un hyperscaler. "Poiché non sono nella corsa AI, se la cavano abbastanza bene", ha detto. Apple ha recentemente raggiunto i 5.000 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato e ha riconquistato il suo posto sopra Nvidia come società più preziosa del mondo.

Horstmeyer ha riconosciuto il rischio a lungo termine che Apple potrebbe essere genuinamente indietro, ma ha detto che lo status di outsider della società l'ha, per ora, isolata dalla volatilità che colpisce i concorrenti esposti all'AI. "Non è una mentalità della Silicon Valley", ha detto.

Ha anche offerto un esempio procedurale dal proprio campus. Horstmeyer dirige un fondo di investimento gestito da studenti alla George Mason, dove le principali votazioni del portfolio avvengono ogni tre-sei mesi. Il gruppo è a quattro giorni da una votazione che si è divisa nettamente.

"Una parte vuole uscire dal trade AI, e alcuni vogliono raddoppiare e investire in questa società di fibre ottiche molto di nicchia — fondamentalmente un fornitore per un data center", ha detto. "Alcuni studenti sono tipo, 'questo è assolutamente il futuro', e alcuni non lo vedono affatto."

Ha detto che c'è un pattern evidente in chi si schiera da quale parte. "C'è una correlazione definita tra i ragazzi a cui piacciono le criptovalute" e una maggiore propensione ad accettare scommesse sull'infrastruttura AI, ha detto, mentre altri, di solito studenti di contabilità più ligi alle regole, tendono a essere più "prudenti" e a muoversi nella direzione opposta. "Natura umana", ha detto — "chissà perché".

Questo articolo è stato originariamente pubblicato su Fortune.com