Mauldin: tassi a lungo termine, prezzi delle case e controllo limitato della Fed

John Mauldin di Mauldin Economics sostiene che la politica della Federal Reserve resti una delle forze più potenti dell’economia statunitense, ma che la sua influenza sia disomogenea. Nella sua ultima lettera, Mauldin afferma che la Fed ha un controllo profondo sui tassi di interesse a breve termine e sulla liquidità bancaria overnight, mentre la sua capacità di orientare i rendimenti a lungo termine, compresi i tassi sui mutui e sui Treasury, è molto più limitata e complessa.

Questa distinzione è importante perché il credito a lungo termine finanzia la crescita economica di lungo periodo ed è centrale per il mercato immobiliare statunitense. Per molti americani, la casa è l’asset di maggior valore, e il patrimonio immobiliare è spesso parte della pianificazione pensionistica. Mauldin afferma che ciò diventa un problema quando il valore del patrimonio atteso risulta inferiore alle aspettative dei proprietari. Anche i tassi sui mutui incidono direttamente sulla sostenibilità delle rate mensili, quindi lo stesso prezzo di una casa può comportare costi molto diversi a seconda del contesto dei tassi a lungo termine.

La lettera si concentra sull’interazione tra tassi di interesse a lungo termine, capacità limitata della Fed di influenzarli, inflazione e mercato immobiliare. Mauldin parte dai recenti cambiamenti nei prezzi delle abitazioni prima di passare a quella che considera la probabile risposta della Federal Reserve.

Prezzi delle case e questione della “Superbubble”

Mauldin osserva che stabilire se l’inflazione dei prezzi delle abitazioni sia positiva o negativa dipende dal fatto che una persona stia comprando o vendendo. L’aumento dei prezzi favorisce i proprietari esistenti, ma rende le case meno accessibili per gli acquirenti. Il calo dei prezzi aiuta gli acquirenti ma danneggia i venditori.

Sottolinea inoltre che i prezzi delle case sono collegati a molti altri costi, tra cui materiali da costruzione, manodopera qualificata, carburante, assicurazioni, imposte e tassi di interesse, che descrive come il prezzo del denaro. L’inflazione in queste categorie ha contribuito a spingere al rialzo i prezzi delle abitazioni negli ultimi anni. Più di recente, i prezzi si sono stabilizzati o sono diminuiti in molte aree.

Mauldin cita l’analisi di Wolf Richter su 33 grandi e costosi mercati immobiliari. Richter ha scritto: “Prices of mid-tier homes in June were down from their respective peaks in prior years in 28 of the 33 big and expensive cities we follow here, led by Austin (-27%), Oakland (-25%), New Orleans (-19%), Washington D.C. (-13%), Denver (-13%), Phoenix (-11%), Fort Worth (-10%), and Portland (-10%). All of the prices are seasonally adjusted.”

Austin, afferma Mauldin, illustra la portata del movimento. I prezzi delle case in quella città sono saliti quasi verticalmente durante l’era COVID e ora sono scesi del 27% negli ultimi quattro anni. Richter definisce il periodo successivo al 2020 “Housing Bubble 2.” Mauldin sostiene che questa descrizione potrebbe non essere abbastanza forte per Austin, dove la bolla immobiliare del 2005-2008 appare piccola in confronto. Suggerisce che l’episodio più recente potrebbe essere definito una “Superbubble.”

Il ritracciamento è meno drammatico ma comunque significativo in città come Phoenix, dove i prezzi sono scesi dell’11%. Mauldin afferma che Phoenix è un caso più tipico: ha registrato un forte rialzo post-COVID, seguito da una correzione rilevante ma non drammatica. Aggiunge la sua opinione personale secondo cui gran parte del mercato immobiliare statunitense deve ancora affrontare un’ulteriore correzione.

I dati citati da Richter utilizzano lo Zillow Home Value Index, o ZHVI, che include case unifamiliari, condomini e cooperative, e si basa sui dati delle transazioni ricavati dai registri pubblici. A giugno 2026, 25 delle 33 città incluse nel rapporto registravano cali dei prezzi su base annua. Otto città hanno registrato aumenti, tra cui New York, Chicago e San Francisco. Mauldin afferma che ciò conferma il principio noto secondo cui “tutti i prezzi immobiliari sono locali”, con dinamiche a New York diverse da quelle di Austin o Dallas.

Prezzi dei condomini sotto pressione

Mauldin evidenzia anche la debolezza del mercato dei condomini. Afferma che il 65,8% degli americani possedeva una casa nel 2025, mentre circa il 27% delle persone negli Stati Uniti viveva in un condominio o in una proprietà gestita da un’associazione di proprietari.

Secondo Wolf Street, “Condo prices fell by 15% to 33% in 30 bigger cities, and in some cities prices have fallen back to 2006 levels. In another 39 bigger cities, condo prices fell by 8% to 14%. A massive hangover after a historic Condo Bubble.”

Mauldin osserva che alcune città non hanno registrato grandi aumenti dei prezzi durante la prima bolla immobiliare. In quei mercati, lo shock dei prezzi è arrivato più tardi, e i prezzi stanno ancora scendendo. Austin è di nuovo un esempio, con i prezzi dei condomini in calo del 28%.

La Fed, il QE e l’effetto di blocco dei mutui

In gran parte del Paese, Mauldin afferma che i prezzi delle case sono al di sotto dei picchi, ma restano ancora ben superiori ai livelli precedenti al momento in cui la Federal Reserve dell’era COVID cercò di sostenere l’economia spingendo al ribasso i tassi sui mutui.

Secondo Mauldin, il meccanismo è stato il quantitative easing, o QE. In questo caso, la Fed ha acquistato grandi quantità di titoli garantiti da mutui. Tali acquisti hanno aumentato i prezzi delle obbligazioni e ridotto i loro rendimenti, con rendimenti più bassi che si sono trasmessi ai mutuatari. Mauldin richiama il forte aumento del portafoglio di titoli garantiti da mutui della Fed a partire dal 2020.

Descrive l’iniezione di circa 1.400 miliardi di dollari come un intervento che ha avuto l’effetto desiderato, in modo persino più marcato rispetto ai cicli originali di QE iniziati nel 2009. L’importo precedente era simile, dice, ma si sviluppò nell’arco di circa sei anni invece che di due.

Quando gli americani con buon merito creditizio hanno potuto bloccare mutui trentennali a tassi bassi fino al 2%, molti lo hanno fatto. I prezzi delle case sono saliti nettamente nel 2020 e nel 2021, poi sono aumentati ancora nel 2022 e successivamente, poiché gli effetti della guerra in Ucraina hanno spinto i tassi al rialzo da livelli molto bassi e hanno reso più costose le nuove costruzioni.

Mauldin afferma che l’effetto collaterale inatteso è stato l’effetto di “lock-in” dei mutui. I proprietari con tassi ipotecari molto bassi sono diventati riluttanti a vendere perché acquistare un’altra casa avrebbe richiesto un nuovo prestito a un tasso molto più alto. Ciò ha ridotto l’offerta di case in vendita. Con un’offerta ridotta e una domanda in aumento o stabile, i prezzi sono rimasti elevati.

L’effetto di lock-in non è permanente, afferma Mauldin. I proprietari possono essere riluttanti a vendere, ma gli eventi della vita continuano a verificarsi: decessi, divorzi, trasferimenti in case di cura, lavori migliori e altri cambiamenti. Di conseguenza, la quota di mutui con tassi molto bassi è diminuita lentamente negli ultimi quattro anni, aiutando i prezzi ad attenuarsi.

I dati Realtor.com citati da Mauldin mostrano che i mutui con tassi inferiori al 3% e tra il 3% e il 4% sono aumentati bruscamente nel 2020 e nel 2021. Entrambe le categorie stanno ora diminuendo lentamente, mentre la quota di mutui al 6% o più è in aumento.

Realtor.com ha scritto: “Altogether, just over half of outstanding mortgages (50.6%) still carry rates of 4% or lower, and roughly 78% have a rate below 6%. The 6%-or-higher share now stands at 21.9%, up 3.9 percentage points from Q4 2024’s 18.0%, a meaningful year-over-year acceleration driven by sustained buyer activity despite elevated borrowing costs.”

Ha aggiunto: “The share of homeowners holding a mortgage with a rate of 6% or higher increased nearly 4 percentage points between Q4 2024 and Q4 2025, as buyer activity carried on despite high rates. Even in today’s high-price, high-rate market, homebuying activity around major life events, such as having kids, a job change, or a divorce, keeps the market in motion. Easing inflation and mortgage rates will be key drivers of seller activity as well, which will relieve some of the price pressure and competition in today’s undersupplied market…”

Realtor.com ha inoltre dichiarato: “While roughly 78% of outstanding mortgages still carry rates below 6%, indicating that the rate lock-in remains substantial, the steady quarterly erosion of the sub-4% cohort and the accelerating growth of the 6%-plus population suggest the market’s center of gravity is gradually shifting. The question for 2026, now complicated by renewed rate volatility tied to geopolitical uncertainty, is whether relief arrives fast enough to unlock reluctant sellers before another spring season slips by.”

Mauldin descrive questo processo come un esempio della “mano invisibile” del mercato che corregge quello che definisce un errore di politica della Fed, anche se a un costo significativo e nel tempo.

Inflazione, tassi a lungo termine e un “ritardo considerevole”

Mauldin afferma che le richieste alla Fed di risolvere l’inflazione abitativa trascurano il ruolo della banca centrale nel causarla. Secondo lui, la Fed è stata uno dei principali fattori dell’inflazione immobiliare e dell’inflazione più in generale, anche se le sue azioni sono state intraprese con buone intenzioni.

Sostiene che la nuova Fed sotto Kevin Warsh difficilmente lancerà nuovi programmi in stile QE o tenterà altrimenti di influenzare i tassi a lungo termine, salvo ridurre il bilancio attivo della Federal Reserve. Mauldin afferma che Warsh sembra disposto a lasciare che il mercato vada dove vuole, cosa che quest’anno ha spesso significato tassi più alti. Aggiunge che la tendenza è proseguita dal 2022, con il rendimento del Treasury a 30 anni quasi tornato ai livelli del 2007.

I rendimenti dei Treasury a lungo termine sono determinati da fattori che vanno oltre il tasso overnight della Fed. Le aspettative di inflazione, i tassi a breve futuri attesi, l’offerta e la domanda di Treasury e il premio a termine incidono tutti sulla parte lunga della curva. È per questo che Mauldin considera il bilancio della banca centrale importante, ma non una leva semplice capace di fissare i tassi sui mutui per decreto.

Mauldin cita anche l’economista Lacy Hunt, che quest’anno ha abbandonato la sua posizione di lungo periodo favorevole a tassi più bassi. In un rapporto trimestrale pubblicato questo mese, Hunt ha affermato che le strutture che hanno prodotto la disinflazione globale dal 1990 al 2020 si sono erose. Mauldin dice che Hunt si riferisce principalmente alla globalizzazione, che ha abbassato i prezzi attraverso una tendenza disinflazionistica di lungo periodo, insieme agli shock di offerta provenienti dalla Russia, soprattutto energia, e dalla Cina e dall’Asia, che hanno interessato un’ampia gamma di beni.

Hunt ora prevede inflazione e tassi di interesse persistentemente più alti, afferma Mauldin, e ritiene che la Fed abbia aggravato la situazione immettendo ulteriore liquidità quest’anno.

Mauldin afferma di aspettarsi che il Federal Open Market Committee, nella riunione della prossima settimana, come minimo smetta di aumentare il bilancio e più probabilmente inizi a ridurlo. In una conversazione privata di gruppo, Hunt ha detto a Mauldin di ritenere che la riduzione del bilancio avrebbe un impatto maggiore del semplice aumento dei tassi, anche se entrambe le azioni potrebbero verificarsi.

Secondo Mauldin, Hunt ritiene che il recente aumento del bilancio della Fed sia stato il principale motore dell’aumento dell’inflazione nell’ultimo anno. Mauldin afferma che l’ex presidente Jerome Powell non ha tagliato i tassi come voleva Donald Trump, ma ha aumentato nettamente il bilancio.

Hunt ritiene che i 290 miliardi di dollari di acquisti di Treasury bill da parte della Fed dallo scorso dicembre possano spiegare perché l’inflazione abbia iniziato ad accelerare a febbraio, prima che la guerra in Iran producesse uno shock energetico. Di norma, quando la Fed acquista obbligazioni e le banche ricevono più liquidità, quel denaro appare come riserve in eccesso. Questa volta, afferma Mauldin, le banche hanno aumentato i prestiti in molti settori, contribuendo ad alimentare l’inflazione — il classico caso di troppo denaro a caccia di troppo pochi beni.

Hunt ha scritto: “Chairman Warsh inherits an immediate situation where money growth needs to materially slow if Fed policy is to avoid reinforcing inflationary momentum. The challenge is that the short-run financial effects of balance sheet reduction may differ substantially from the longer-run inflation effects. Markets that have become accustomed to abundant liquidity may initially experience tighter financial conditions, while the eventual disinflationary benefits of monetary restraint may emerge only with a considerable lag.”

Mauldin afferma che l’aumento dei tassi a breve termine, che secondo lui potrebbe avvenire la prossima settimana, difficilmente risolverà il problema più ampio. Un serio tentativo di combattere l’inflazione si scontrerebbe direttamente con mercati che hanno beneficiato dello status quo.

Il timore di recessione di Rosenberg

Mauldin osserva che l’economista Dave Rosenberg non è d’accordo con l’ultima valutazione di Hunt. Rosenberg ritiene che una Fed aggressiva possa innescare la recessione che prevede da tempo.

Rosenberg ha scritto in risposta a Hunt: “Tightening into a sub-2% growth environment with nominal wage growth easing and stable inflation expectations would be both a weird and irresponsible move. But the Fed has talked the markets into pricing in not just one but two moves in the next year. What the Fed has really caused here is a major communications problem before there has been any reason for a shift in the actual policy stance.”

Rosenberg ha aggiunto: “The situation has been compounded by the framework change. Removing forward guidance and reinforcing price stability twelve times in one press conference transfers uncertainty into the term premium rather than into the policy rate. You're seeing the cost in a steeper and higher yield curve — the long end is absorbing volatility that the Fed used to absorb through guidance. But the real risk runs the other way at this point, for if the labor data continue to deteriorate on the June trajectory, and a Fed that has spent the summer talking about price stability thinks it must deliver or risk its credibility — well, this is the policy error that produces the recession nobody expects.”

Mauldin afferma che Hunt riconosce la possibilità di una recessione sia nei suoi scritti sia nelle conversazioni private. Hunt ha scritto in un recente intervento che “absent a sustained recession, a favorable supply-side shock, or a prolonged period of monetary restraint, the broader structural backdrop ... suggests inflation and Treasury yields will trend upward.” Mauldin afferma che Hunt non ritiene che una riduzione della forward guidance aumenti la volatilità sulla parte lunga della curva dei rendimenti.

Bahnsen su globalizzazione, debito e inflazione

Mauldin cita anche l’ultima analisi di David Bahnsen su Dividend Cafe riguardo alla tesi di Hunt sull’inflazione, affermando di condividere la posizione di Bahnsen.

Bahnsen ha scritto: “Dr. Hunt has been a long-time proponent of the view (which I share) that the long-term inflation range has been compressed by the twin effects of fiscal and monetary policy interventions. I refer to this dynamic as ‘Japanification’ and argue both from history and economic theory that excessive government indebtedness, followed by the elixir they use to treat it all (fiscal and monetary interventions), puts downward pressure on economic growth, and in that sense is either disinflationary (best case) or deflationary (Japan's generational experience). Regardless of the outcome to the price level, the impact on both nominal and real growth is erosive, and undermines the economic potential of a country (such as ours).”

Bahnsen ha proseguito: “Lacy has recently argued that the structural range of U.S. inflation is likely to move higher after 30+ years of this lower equilibrium range due to a ‘steady erosion of the disinflationary architecture that dominated the 1990-2020 period.’ He frames his argument for a new inflation range around the death of globalization.”

Bahnsen ha riassunto l’argomentazione in questo modo: la globalizzazione ha spiegato la disinflazione del periodo precedente; la globalizzazione sta morendo; quindi la disinflazione del periodo precedente scomparirà.

Ha scritto che la prima premessa, secondo cui la globalizzazione ha introdotto gran parte della disinflazione della sua vita adulta, è collegata alla caduta dell’Impero Sovietico e all’ascesa della Cina sulla scena mondiale. Hunt, ha osservato Bahnsen, ha definito questo fenomeno “uno dei maggiori shock positivi di offerta nella storia economica moderna”. Bahnsen ha inoltre citato “costi del capitale in calo, energia a basso costo e rapida diffusione tecnologica” come forze che hanno “rafforzato la crescita della produttività e ampliato la capacità produttiva”.

Bahnsen ha detto che sia lui sia Hunt definirebbero questo fenomeno crescita non inflazionistica, e che esso spiega gran parte del contesto 1990-2006. La curva di offerta aggregata si è spostata verso l’esterno, ha scritto, assorbendo l’eccesso di liquidità e favorendo al tempo stesso la disinflazione dei prezzi dei beni.

Ma Bahnsen ha affermato che la globalizzazione non è avvenuta in isolamento. Nello stesso periodo, le principali economie hanno aumentato in modo sostanziale il debito. Come Hunt ha sostenuto, ha scritto Bahnsen, ciò “devia il reddito dal consumo e frena la crescita della domanda aggregata”. Bahnsen ha descritto questo esito come al tempo stesso distorsivo e contrattivo e ha detto che riflette il più ampio contributo di Hunt all’analisi economica: spiegare come il debito eccessivo influenzi prezzi, liquidità e crescita.

Incertezza sul FOMC e prospettive di Mauldin

Mauldin afferma che nessuno al di fuori dei pochi membri del FOMC sa davvero cosa accadrà nella riunione della prossima settimana. Personalmente si aspetta che la Fed inizi a ridurre il bilancio e dice che non sarebbe sorpreso se alzasse i tassi.

Secondo lui, Warsh si trova in una posizione straordinariamente difficile e deve dimostrare in modo credibile sia la propria indipendenza sia quella della Fed, oltre alla sua dichiarata determinazione a controllare l’inflazione. Mauldin afferma che un aumento dei tassi di 25 punti base realizzerebbe entrambi gli obiettivi. A suo giudizio, agire ora stabilirebbe la credibilità di Warsh e potrebbe significare che la Fed dovrà fare meno nel 2027.

Mauldin prevede che i mercati obbligazionari possano muoversi bruscamente per un breve periodo, ma afferma che, una volta che gli operatori di mercato avranno compreso che Warsh è concentrato sulla riduzione dell’inflazione, i tassi a lungo termine scenderanno. Dice inoltre che l’inflazione finirà per scendere sotto il 2%, con i tassi sui mutui in calo di conseguenza.

Qualunque cosa faccia Warsh, afferma Mauldin, dovrà affrontare critiche significative. Mauldin sostiene che Warsh dovrebbe fare ciò che ritiene necessario, mentre tutti gli altri dovranno adeguarsi. Mauldin aggiunge di essere sempre stato, e di rimanere, un falco dell’inflazione.

Per i lettori che seguono la questione, i prossimi segnali misurabili non sono solo il tasso ufficiale principale, ma anche qualsiasi decisione sul bilancio della Fed, il ritmo di riduzione o di acquisto di Treasury e titoli garantiti da mutui, e la reazione della parte lunga della curva dei rendimenti. Questi dettagli sono centrali nell’argomentazione di Mauldin secondo cui l’accessibilità delle abitazioni e i tassi a lungo termine sono legati a forze che la Fed può influenzare, ma non controllare pienamente.

Mauldin conclude osservando che prevede di recarsi a Philadelphia per una riunione di lavoro nella prima settimana di agosto e a Washington, DC, la settimana successiva alle elezioni di midterm per una riunione Inner Circle.

Fonte originale: https://goldseek.com/article/long-term-rate-headache

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