Il tasso di interesse reale è determinato dalla domanda e dall'offerta di tutti i risparmi, privati e pubblici? Oppure è fissato dalla domanda di moneta rispetto alle obbligazioni, derivante dalla preferenza per la liquidità e dalla domanda di ricchezza (esterna)? Sono le domande alle quali un autore di Econbrowser ha cercato di rispondere in vista dell'insegnamento del semestre autunnale.

Due quadri teorici per il tasso di interesse

Il modello dei fondi prestabili — il quadro classico — considera il tasso di interesse come il prezzo che riporta in equilibrio il risparmio totale con la domanda di investimento. In questa rappresentazione, i disavanzi di bilancio pubblici assorbono il risparmio privato, spostano l'offerta di fondi prestabili e spingono i tassi di interesse verso l'alto.

L'approccio della preferenza per la liquidità, ovvero dell'equilibrio di portafoglio — radicato nell'analisi keynesiana IS-LM — considera invece il tasso sulle obbligazioni come determinato dall'allocazione di portafoglio tra moneta e obbligazioni, data la ricchezza e l'offerta di moneta. L'autore osserva che questo è il quadro abitualmente utilizzato in aula, per illustrare il crowding out di portafoglio derivante dai disavanzi di bilancio pubblici, con l'esempio didattico formulato in termini di IS-LM (materiali didattici, PDF).

La rappresentazione in termini di fondi prestabili di una maggiore domanda di risparmio generata dai disavanzi di bilancio conduce allo stesso risultato qualitativo: entrambi i quadri prevedono tassi di interesse più elevati e, come osserva l'autore, entrambi contengono spunti utili. La questione aperta è quale dei due sia più accurato — una controversia di lungo corso nella macroeconomia, che risale ai dibattiti tra classici e keynesiani dai quali nacque proprio l'IS-LM. La posta in gioco non è soltanto didattica: i due quadri attribuiscono la pressione sui tassi a forze diverse — i flussi di risparmio e di investimento contro l'allocazione di un dato stock di ricchezza — e indicano quindi prove diverse quando i tassi si muovono.

Attività esterne ed equivalenza ricardiana

Se si potesse considerare soltanto le attività esterne — un contesto compatibile con un mondo in cui l'equivalenza ricardiana non vale — sarebbe la visione dei fondi prestabili a determinare il tasso di interesse sul debito pubblico. (L'equivalenza ricardiana, associata all'economista Robert Barro, sostiene che l'indebitamento pubblico sia compensato da un maggiore risparmio privato perché i contribuenti anticipano le imposte future; in un mondo non ricardiano, il debito pubblico costituisce ricchezza netta.)

Domanda di credito aziendale e spese in conto capitale per l'IA

Tuttavia, recenti ricostruzioni giornalistiche — ad esempio un reportage del New York Times — hanno evidenziato che la domanda di credito proveniente dalle imprese, in particolare quelle impegnate in spese in conto capitale per l'intelligenza artificiale, ha esercitato un'influenza sui tassi. Prestiti di questo tipo trovano una collocazione naturale nella narrazione dei fondi prestabili, dove figurano come domanda di investimento; in termini di equilibrio di portafoglio contano soprattutto come attività interne che competono con altri titoli per uno spazio nei portafogli degli investitori.

L'economista finanziario di Stanford Hanno Lustig sostiene che, in realtà, il debito pubblico statunitense è diventato più «rischioso», al punto che il debito pubblico e altre attività interne — come le obbligazioni aziendali di alta qualità — sono divenuti sostituti più vicini. Lustig utilizza un grafico del divario AAA–Treasury a sostegno di questa tesi (paper, PDF).

Le evidenze di Gilchrist–Zakrajšek

L'autore rappresenta graficamente lo spread Gilchrist–Zakrajšek, che tiene conto della scadenza. L'indicatore è il premio eccedente sulle obbligazioni sviluppato dagli economisti Simon Gilchrist ed Egon Zakrajšek e descritto nelle FEDS Notes della Federal Reserve (nota originale di aprile 2016; aggiornamento di ottobre 2016). Il premio isola la parte degli spread di credito aziendale che va oltre le perdite attese per insolvenza — un indicatore dell'appetito per il rischio degli investitori dei mercati creditizi che le FEDS Notes hanno collegato al rischio di recessione.

Figura 1: spread Gilchrist–Zakrajšek, % (blu). Fonte: FRB.

Lo spread è piuttosto basso, il che suggerisce che il divario di rischio di credito tra i Treasury statunitensi e le obbligazioni aziendali si sia effettivamente ridotto.