Il provider di rischio LlamaRisk ha raccomandato in una revisione dell'8 novembre di innalzare il tetto di offerta USDe — ovvero il limite alla quantità di un asset che un mercato può accettare come deposito — su Aave V3 Core, il principale mercato Ethereum del protocollo di lending decentralizzato Aave, da 550 a 750 milioni. USDe è il token denominato in dollari emesso da Ethena Labs. Ha anche raccomandato di innalzare il tetto di prestito USDC, ovvero il limite massimo di asset che il mercato può prestare, da 2,6 a 2,75 miliardi. LlamaRisk, finanziata in parte dall'Aave DAO, ha dichiarato che applicherà entrambe le modifiche tramite il processo Risk Steward, che le consente di adeguare i tetti entro limiti predefiniti invece di sottoporre ogni modifica a una votazione completa del DAO, con un cooldown di 36 ore dopo ogni aggiornamento del tetto.

I dati stessi di LlamaRisk mostrano cosa è accaduto l'ultima volta che Core ha ricevuto più spazio USDe: quasi tutta la capacità aggiunta è andata alle posizioni più grandi del mercato.

Dove è finito l'ultimo aumento

La revisione del 6 novembre ha raddoppiato il tetto di offerta USDe da 275 a 550 milioni mentre i depositi si attestavano su circa 225 milioni. L'8 novembre il nuovo limite era saturo: i depositi erano saliti a circa 550 milioni, la quota del fornitore più grande era passata da circa il 27% a circa il 61%, e la quota combinata dei primi cinque era passata dall'79% al 91%.

(Quote arrotondate applicate ai depositi riportati; i gruppi sono classificati separatamente in ogni data.)

LlamaRisk non nomina l'account in nessuna delle due date, quindi le due quote potrebbero appartenere a fornitori diversi. In ogni caso il risultato è lo stesso: l'account classificato al primo posto l'8 novembre detiene più USDe di quanti ne detenesse l'intero mercato Core due giorni prima. I fornitori al di fuori dei primi cinque si sono praticamente mossi, quindi il tetto raddoppiato è diventato spazio extra per le posizioni più grandi del mercato. Un account non corrisponde necessariamente a un solo proprietario, poiché un vault può riunire molti investitori e un investitore può operare tramite diversi indirizzi.

La maggior parte di questi saldi non sono depositi inattivi. L'8 novembre, 18 dei 20 maggiori fornitori di USDe erano anche mutuatari, e LlamaRisk ha descritto il loro debito come quasi interamente USDC e USDT, le due stablecoin in dollari più diffuse.

Collaterale USDe tra i maggiori mutuatari USDC

La riserva USDC si è mossa negli stessi due giorni. I dati di LlamaRisk implicano che il debito USDC in essere su Core è salito da circa 2,2 a 2,57 miliardi tra le due revisioni — un aumento di circa 370 milioni — mentre l'offerta di USDC si è attenuata, portando l'utilizzo della riserva da circa il 74% a circa il 90%.

Gli asset ETH e BTC garantiscono ancora la maggior parte dei 20 maggiori prestiti USDC, ma il mix è cambiato. Il 6 novembre, LlamaRisk non indicava USDe tra quel collaterale. L'8 novembre, tre di quei mutuatari avevano depositato USDe e tre sUSDe, la versione staked del token di Ethena, e la quota di debito USDC del mutuatario più grande era cresciuta da circa il 10% a circa il 14%.

Le revisioni di governance descrivono ogni riserva separatamente e non tracciano gli account da una all'altra, quindi non possono mostrare quanto del nuovo debito USDC sia collegato ai nuovi depositi USDe. Mostrano però che i due tetti che LlamaRisk vuole innalzare servono ora mutuatari che si sovrappongono.

Aave ospita anche un incentivo pubblico per questo tipo di posizione. Ethena Labs ha lanciato Liquid Leverage su X a luglio 2025, offrendo premi promozionali agli utenti che depositano USDe e sUSDe su Aave in parti circa uguali e prendono a prestito contro di essi. La revisione del 6 novembre di LlamaRisk ha registrato che Ethena aveva innalzato quei premi al 5,25% APR. In risposta, LlamaRisk ha alzato il tasso base di prestito USDe su sei mercati di Aave, Core incluso.

Come il tetto USDC è diventato così stretto

Il tetto USDC è stato ricostruito negli ultimi dieci giorni. Il 29 ottobre, un hot wallet di Binance su Ethereum ha inviato circa 167.464 ETH a un unico indirizzo in una singola transazione, e Aave ha congelato le riserve in risposta. Il giorno successivo, LlamaRisk ha ridotto i tetti di prestito sui maggiori percorsi di lending a circa il 2% sopra i prestiti pre-exploit. Questo ha rimosso circa 3,7 miliardi di dollari di capacità inutilizzata su Aave V3, così che l'attaccante non potesse costruire una grande posizione al momento della riapertura dei mercati.

Il tetto USDC di Core è sceso da 2,7 a 2,27 miliardi, e la revisione del 6 novembre lo ha riportato a 2,6 miliardi. I 2,75 miliardi proposti lo porterebbero per la prima volta sopra il livello precedente all'incidente. Il debito ha già superato il proprio segno pre-incidente: i 2,57 miliardi presi a prestito l'8 novembre sono circa il 16% sopra i circa 2,22 miliardi in essere subito prima dell'exploit. Il tetto quasi saturo riflette quindi sia i nuovi prestiti sia il taglio post-incidente.

Cosa assorbe una riserva di 1,03

La documentazione sulle liquidazioni di Aave definisce l'health factor come il collaterale di un account, ponderato per la soglia di liquidazione di ciascun asset, diviso per il suo debito. Sotto 1, la posizione può essere liquidata.

Tra i 20 maggiori fornitori di USDe indebitati, LlamaRisk colloca la mediana a 1,03, in un intervallo da 1,02 a 2,30. A 1,03, il collaterale ponderato può perdere circa il 2,9% del suo valore a debito invariato prima che l'account raggiunga 1. Con collaterale invariato, una crescita del debito del 3% ha lo stesso effetto.

Entrambi i lati di questi account cambiano nel tempo. Il collaterale USDe matura interessi di offerta, oltre ai premi dove la posizione si qualifica, mentre il debito in stablecoin matura a tasso variabile. Una riserva così sottile si restringe ogni volta che il costo del prestito supera ciò che il collaterale guadagna.

I 20 maggiori mutuatari USDC, per lo più garantiti da ETH e BTC, presentano un health factor mediano di 1,76. Gli health factor dei fornitori di USDe funzionano diversamente: si muovono con il valore di USDe rispetto ai token in dollari che devono e con il costo di quel debito, il che li lega direttamente alla curva dei tassi USDC.

Oltre il 94%, l'USDC diventa costoso

Un tetto di prestito più alto aggiunge il permesso di prendere a prestito, non USDC. I nuovi prestiti attingono ancora all'offerta non presa a prestito, lo stesso pool che finanzia i prelievi, come spiega la panoramica V3 di Aave.

LlamaRisk calcola che riempire il tetto proposto con l'attuale offerta porterebbe l'utilizzo USDC di Core al 96,6%, sopra il punto ottimale del 94% del modello dei tassi d'interesse. Oltre quel punto, il tasso variabile di Aave sale lungo una pendenza molto più ripida.

Quella pendenza è stata brevemente attenuata. Durante il freeze, LlamaRisk ha limitato i tassi delle stablecoin al 10% a pieno utilizzo, perché i prelievi avevano spinto le riserve tra il 92% e il 100% e tassi elevati non facevano che aumentare il debito dei mutuatari. Ha ripristinato la curva precedente il 31 ottobre, sostenendo che un tetto basso indebolisce il segnale dei tassi che richiama liquidità in una riserva.

Per un account che prende a prestito USDC con un health factor di 1,03, quella curva definisce il lato dei costi della sua riserva del 3%. La cifra del 96,6% presuppone un'offerta invariata, quindi nuovi depositi USDC la ridurrebbero.

Lo smontaggio della posizione più grande

Un fornitore che prende anche a prestito non può semplicemente ritirare i propri USDe. Deve ripagare il debito o aggiungere collaterale lungo il percorso, mantenendo il proprio health factor sopra 1 a ogni passo. Un'uscita di grandi dimensioni passa quindi anche attraverso le riserve USDC e USDT, oltre a quella USDe.

Una liquidazione segue una strada diversa. Una terza parte ripaga parte del debito e riceve USDe più un premio di liquidazione. Per trasformare quel USDe di nuovo in dollari, ha bisogno di un acquirente o di un canale di riscatto. I termini di Ethena limitano il riscatto diretto ai Mint Users onboardati, quindi gli altri liquidatori dipendono dalla profondità del mercato secondario. Coindoo ha esaminato lo stesso divario tra la valutazione di un collaterale e la sua via di uscita quando Aave ha congelato tBTC dopo la chiusura del suo canale di riscatto.

Quella profondità è il dato mancante nella revisione dell'8 novembre. La revisione del 4 novembre di LlamaRisk ha quantificato la liquidità di uscita per diversi asset della BNB Chain, ad esempio quanto ETH si potesse vendere entro un impatto sul prezzo del 10%. La sua valutazione USDe, che copre una riserva dove un account detiene la maggior parte dell'offerta, non fornisce una cifra comparabile.

L'argomento a favore dell'aumento e cosa lo metterebbe alla prova

LlamaRisk basa le sue raccomandazioni sul comportamento degli utenti, sulla liquidità on-chain e sulla salute delle posizioni, e c'è un'argomentazione ragionevole per cui 1,03 sovrastima il pericolo in questo caso. Quando collaterale e debito sono entrambi token in dollari, l'health factor si muove con il valore di USDe rispetto a essi e con lo spread di interesse, non con le oscillazioni di ETH o bitcoin. I loop tra asset abbinati su Aave girano abitualmente con riserve altrettanto sottili: la revisione del 6 novembre mostra i maggiori mutuatari WETH su Aave Prime, tutti con wstETH come collaterale, a una mediana di 1,04, e i fornitori sUSDe su Core a 1,05.

I tetti vengono anche ridotti quando la domanda cala. La stessa revisione ha tagliato il tetto di offerta USDe sul mercato Plasma di Aave da 750 a 650 milioni dopo che i depositi lì erano cresciuti circa l'1% in 30 giorni.

L'ultimo aumento ha mostrato chi era pronto a usare il nuovo spazio su Core. La prossima revisione di Core di LlamaRisk mostrerà se altri 200 milioni cambiano quel pattern.

Quattro letture conteranno per la prossima revisione di Core:

• Concentrazione USDe — se la quota del 91% dei primi cinque scende quando si apre nuovo spazio
• Riserve dei fornitori — se la mediana di 1,03 si mantiene o scivola
• Utilizzo USDC — dove si colloca rispetto al punto ottimale del 94%
• Liquidità di uscita — se LlamaRisk pubblica una cifra di profondità lato vendita per USDe