Nel suo ultimo commento, John Mauldin riesamina la sua tesi di lunga data secondo cui gli Stati Uniti rimangono in un'economia di "Muddle Through" — in cui il PIL cresce leggermente al di sotto del 2% nel tempo, come accaduto per 25 anni. Scrivendo durante il fine settimana del Labor Day (GoldSeek), esamina gli ultimi dati sul lavoro, il Beige Book della Federal Reserve, i deficit commerciali e i tassi di interesse per valutare se tale quadro regga ancora. L'ottica del "Muddle Through" è un tema ricorrente nella scrittura di Mauldin da anni e funge da base di riferimento rispetto alla quale i nuovi dati confermano o mettono in discussione una prospettiva di crescita contenuta.

Un solido rapporto sul lavoro

A prima vista, il rapporto sul lavoro del BLS è apparso piuttosto solido, con qualche piccola riserva. Nel complesso, Mauldin lo definisce il migliore rapporto visto da qualche tempo. Il rapporto mensile sulla situazione occupazionale si basa su due indagini separate — l'indagine sui stabilimenti sui libri paga, seguita più da vicino dai mercati, e l'indagine sulle famiglie, da cui derivano il tasso di disoccupazione e i dati sulla partecipazione — e le due non sempre concordano. Citando Barry Habib di MBS Highway (fonte: Morning Update):

"Il Bureau of Labor Statistics (BLS) ha pubblicato il rapporto di agosto, mostrando la creazione di 162.000 posti di lavoro, ben oltre le stime di 58.000. A rafforzare il rapporto hanno contribuito revisioni positive dei due mesi precedenti per un totale di 55.000. In particolare, luglio è stato rivisto da -23.000 a +21.000, rappresentando la maggior parte della revisione.

"Sebbene il rapporto BLS di oggi sia stato forte su tutti i fronti, non si concilia con gli altri rapporti sul mercato del lavoro di ADP e Revelio. Il BLS include il pubblico impiego, quindi per un confronto omogeneo occorre guardare la cifra dei libri paga privati del BLS, pari a +127.000. Ciò si confronta con +38.000 per ADP contro 37.000 per Revelio: disparità chiaramente significative.

"Inoltre, il BLS ha indicato 74.000 posti di lavoro creati dal modello birth/death, che cerca di cogliere la crescita occupazionale delle piccole imprese, rispetto a una crescita zero delle piccole imprese in ADP."

Mentre la maggior parte della stampa e dei mercati si concentra sull'indagine sui stabilimenti, Mauldin nota elementi eccezionali nell'indagine sulle famiglie. Da Steve Moore:

"Ma il grande numero che balza all'occhio è il ritorno del lavoratore americano. Dopo molti mesi di preoccupanti cali nella forza lavoro (un milione di lavoratori mancanti) dal picco dell'anno scorso, ad agosto abbiamo visto una completa inversione. Secondo l'indagine sulle famiglie, 683.000 lavoratori in più sono entrati nella forza lavoro e 569.000 di loro hanno trovato un lavoro e hanno iniziato a percepire uno stipendio. Il tasso di partecipazione alla forza lavoro è aumentato. La costruzione di data center è uno dei principali motori della nuova occupazione."

Mauldin definisce questo un esito quanto mai gradito, notando che una disoccupazione di appena il 4,1% è un buon segno. Aggiunge che prima o poi arriverà un'analisi seria di come il grande afflusso di immigrati illegali abbia influenzato i dati sul lavoro e che, con le espulsioni governative e i rimpatri volontari, il numero di lavoratori negli Stati Uniti sta diminuendo — il che, almeno per il mese scorso, si è infine riflesso nel tasso di partecipazione, un dato che aveva destato molta preoccupazione.

Un Beige Book senza slanci

Peter Boockvar, scrive Mauldin, fa un lavoro eccellente nel sintetizzare il Beige Book della Federal Reserve, che fotografa il clima economico nei 12 distretti della Fed. Pubblicato circa otto volte l'anno in vista delle riunioni del Federal Open Market Committee, il Beige Book è compilato sulla base di resoconti aneddotici raccolti da ciascuna banca regionale della Fed e spesso offre una lettura più granulare e in tempo reale dell'economia rispetto ai rilasci statistici ufficiali. C'erano aspetti positivi, ma gran parte era semplicemente "blah" — una descrizione perfetta del Muddle Through. Sul lato positivo:

"Sebbene sappiamo che la spesa in conto capitale per i data center è massiccia, il consumatore ad alto reddito spende con vigore e il governo statunitense immette nell'economia 2.000 miliardi di dollari in più di quanti ne incassi tramite le tasse."

Ma il rovescio della medaglia, secondo Boockvar: "…il risultato economico netto sembra comunque aggirarsi intorno all'1,5-2% (del PIL) ascoltando la descrizione del Beige Book della Fed: 'L'attività economica è aumentata moderatamente dall'inizio di luglio. Dieci dei dodici distretti della Federal Reserve hanno riportato una crescita nella fascia da lieve a moderata; due distretti non hanno riportato variazioni.'" Anche il mercato del lavoro suonava spento: "L'occupazione è complessivamente aumentata pochissimo, con tre distretti che mostrano modesti incrementi dell'occupazione, quattro che riportano lievi guadagni e cinque distretti senza variazioni."

Questo è il clima economico generale negli Stati Uniti. Eppure i rapporti sugli utili aziendali sembrano descrivere un mondo diverso, con un'azienda dopo l'altra che supera le attese. Il mercato azionario è a un passo dai massimi storici e, sebbene alcuni settori faticino, nel complesso gli investitori hanno poco di cui lamentarsi. Mauldin, che presta molta attenzione al finanziamento dei fondi pensione e in passato ha espresso preoccupazione per quelli sottofinanziati, afferma che i dati attuali (con alcune eccezioni nelle scelte di alcuni stati) mostrano che un mercato in crescita ha risolto molti di quei problemi di sottofinanziamento.

L'argomento rialzista

Per la tesi rialzista su azioni ed economia, Mauldin si rivolge al dottor Ed Yardeni, stratega di Wall Street da lungo tempo noto per il suo commento di mercato quantitativo e basato sui dati, il quale ha scritto:

"Gli utili sono forti perché l'economia sta boomizzando. Il modello GDPNow della Fed di Atlanta proietta una crescita del PIL reale del 4,7% (t.a.) nel terzo trimestre (grafico). La spesa dei consumatori dovrebbe salire del 3,8%, mentre gli investimenti aziendali guidati dall'IA restano robusti, con la spesa per attrezzature destinata ad aumentare del 18,3% e gli investimenti in proprietà intellettuale del 6,8%. Le vendite finali agli acquirenti domestici privati procedono al 4,6%."

Mauldin nota che il modello GDPNow viene rivisto quasi ogni settimana con l'arrivo di nuovi dati e sottolinea il divario tra le valutazioni degli economisti blue-chip e le cifre della Fed di Atlanta — una divergenza che a volte va nel senso opposto quando il consenso è più rialzista. GDPNow è un modello di nowcasting che aggrega in tempo reale i nuovi rilasci di dati e, per impostazione, può oscillare sensibilmente nel corso del trimestre, motivo per cui spesso diverge dai previsori professionisti.

Fonte: GDPNow - Federal Reserve Bank of Atlanta

Deficit commerciali e PIL

Nella contabilità del PIL, le esportazioni aggiungono crescita mentre le importazioni la sottraggono. Nel secondo trimestre, il BEA ha stimato che gli Stati Uniti siano cresciuti dell'1,5%; la crescita sarebbe stata comodamente sopra il 2,5% se non fosse che le importazioni hanno sottratto circa 1,3 punti.

Fonte: Bureau of Economic Analysis, U.S. Department of Commerce

Ed Yardeni fa notare che gran parte dell'allargamento del deficit commerciale riflette l'impennata delle importazioni statunitensi di hardware, componenti e accessori informatici nel pieno del boom delle costruzioni per l'AI, con i singoli componenti dei data center per l'AI che mostrano aumenti enormi nell'ultimo anno. Questa è una nota illustrazione di come il boom di investimenti nell'AI distorca l'aritmetica del PIL: pur trainando costruzioni e spesa per attrezzature interne, la componente di hardware importato può meccanicamente deprimere la crescita riportata. Come dice Mauldin: "I data center danno e i data center tolgono."

Alcune riflessioni sui tassi di interesse

Mauldin richiama una delle curve dei rendimenti più ripide viste da tempo. Un iripidimento della curva — in cui i rendimenti a lungo termine salgono più velocemente di quelli a breve termine — riflette tipicamente la richiesta, da parte dei mercati, di una maggiore remunerazione per detenere debito a lunga scadenza, tra gli altri fattori.

Fonte: US Treasury Yield Curve

I tassi di interesse governativi a lungo termine stanno salendo in tutto il mondo, non solo negli Stati Uniti, e lo stesso accade ai tassi mutuo. Perfino il Giappone ha tassi a lungo termine vicini al 3%, con segnali di aumenti a venire che potrebbero aiutare a stabilizzare la valuta — un cambiamento notevole per un paese che per decenni ha ancorato i tassi di politica monetaria vicino o sotto lo zero.

Kevin Warsh ha tenuto un discorso a Jackson Hole relativamente falco. Le probabilità di un aumento dei tassi alla riunione di settembre sono salite leggermente dopo il rapporto sul lavoro del BLS, ma restano solo intorno al 60%. Secondo il parere personale di Mauldin, Warsh vorrebbe chiaramente alzare i tassi a settembre, ma i voti potrebbero mancare; a meno di un CPI sorprendentemente basso la prossima settimana, si aspetta che Warsh mantenga un orientamento al rialzo.

La complicazione, scrive Mauldin, è il tempismo politico: alzare i tassi — e segnalare l'inizio di un ciclo di rialzi — immediatamente prima di un'elezione di solito non si fa. Si aspetta aumenti dei tassi dopo le elezioni di metà mandato e non vede Warsh alzare i tassi prima delle elezioni con un voto 7-5 o 8-4; in un anno elettorale serve almeno un minimo di consenso in più. Che ciò emerga dirà molto sulle capacità di Warsh come costruttore di consenso.

Nell'insieme, Mauldin conclude che l'economia cresce più o meno come negli ultimi due decenni: un bel, solido Muddle Through. La grande mosca nel miele è l'inflazione. Come ha ripetutamente sostenuto, l'inflazione è stata innescata dalla politica monetare sotto Powell, ma la risposta oggi è orientata alla politica fiscale.

Mauldin richiama l'osservazione di Andrew Ross Sorkin secondo cui i tassi in salita indicano che gli investitori temono di non riavere i loro soldi dal governo statunitense, con una riserva: nessun serio investitore obbligazionario dubita di ricevere un dollaro indietro dai titoli di Stato americani — ciò di cui si preoccupano legittimamente è quanto varrà quel dollaro. Un'inflazione al 3,9% può erodere molto valore. In ultima analisi, sostiene Mauldin, il mercato obbligazionario e la spesa del Congresso americano sono destinati a scontrarsi, con risultati potenzialmente esplosivi — una collisione di cui ha già avvertito in precedenti commenti, mentre deficit e costi degli interessi continuano a salire.

New York, DC, la Cleveland Clinic e altro

Sul fronte personale, Mauldin scrive che sarà a New York martedì sera per riunioni mercoledì, tornando a San Juan giovedì; sarà a Washington il 10 novembre e a Cleveland l'11 ottobre per la festa di compleanno condivisa degli 80 anni di Nancy e Mike Roizen.

Ringrazia i lettori per le parole gentili sulla figlia Abbi, che affronterà un intervento chirurgico al cervello il 5 novembre. Ha lodato il neurochirurgo dottor Gene Barnett e il suo team presso la Cleveland Clinic, notando che l'intervento è molto difficile perché il tumore benigno cresce ed è situato al centro del cervello. Una combinazione di multiple scansioni MRI in tempo reale, IA e robotica rende possibili tali interventi — letteralmente, l'IA indica quale cellula asportare e quale lasciare. Cinque anni fa, nota, la prognosi sarebbe stata molto peggiore.

Mauldin descrive una settimana cupa dopo un funerale che ha suscitato molte riflessioni; compirà 77 anni il mese prossimo. A un barbecue a casa di Joe Lonsdale, ha parlato con diversi attivisti repubblicani meno ottimisti del previsto sulle prospettive di Ken Paxton di essere eletto senatore del Texas, notando che Paxton dovrà raccogliere molti più fondi. Con il controllo del Senato in bilico, molti donatori repubblicani sarebbero arrabbiati che John Cornyn non sia candidato. Mauldin dice che manterrà la sua tradizione di commento politico limitato, poiché i suoi lettori lo seguono per l'economia e la finanza.

John Mauldin è cofondatore di Mauldin Economics () e relatore riconosciuto a conferenze di investimento in tutto il mondo, tra cui MoneyShow, Agora Financial Investment Symposium e CFA Institute Annual Conference.

Fonte: GoldSeek