L'Hyperliquid Policy Center (HPC) ha chiesto alla Securities and Exchange Commission statunitense (SEC) di confermare che i riacquisti di token eseguiti secondo regole fisse e pubblicate non costituiscano una promessa di sforzo manageriale — anche in presenza di una parte centrale. La richiesta figura in una lettera di commento sul proposto Regulation Crypto Assets dell'agenzia, presentata il 19 ottobre e firmata dall'amministratore delegato dell'HPC Jake Chervinsky e dal consigliere senior Brad Bourque. Le lettere di commento sono il canale standard attraverso cui i soggetti esterni esprimono il proprio parere su una proposta di regola prima che la Commissione rediga il testo finale.

È una delle cinque richieste della lettera. L'HPC chiede inoltre una definizione più ristretta di "parte centrale" e modifiche al trattamento degli airdrop, del trading secondario, del safe harbor e della preemption statale.

L'HPC è stato lanciato a febbraio con 1 milione di HYPE dalla Hyper Foundation, che supporta l'ecosistema Hyperliquid, e si descrive come un gruppo indipendente di ricerca e advocacy. Hyperliquid, da parte sua, restituisce già valore ai detentori di token utilizzando le commissioni di trading per riacquistare HYPE.

La SEC ha proposto la regola ad agosto. Consentirebbe offerte di token fino a 5 milioni di dollari in quattro anni sotto un'esenzione per startup, e fino a 75 milioni di dollari in qualsiasi periodo di 12 mesi sotto un'esenzione per raccolta di capitali. Aggiungerebbe inoltre un safe harbor che conferma quando un token non è legato a un contratto di investimento, e preverrebbe la registrazione statale per tali offerte e alcune rivendite. L'HPC sostiene la proposta e vuole modifiche prima della sua adozione. In un post sul blog, il gruppo presenta i suoi contributi come rifiniture a un quadro che approva in linea generale.

Cosa dice oggi lo staff della SEC sui riacquisti

La questione legale è se l'annuncio di un riacquisto costituisca una promessa di "sforzi manageriali essenziali" — il lavoro di un team o di un emittente su cui gli acquirenti contano per ottenere un profitto. Ai sensi del test Howey — lo standard della Corte Suprema del 1946 che i tribunali usano per decidere se un accordo è un contratto di investimento — tale affidamento è uno dei indicatori di una transazione di titoli.

La Divisione Corporate Finance della SEC affronta i riacquisti nella sua crypto FAQ. Da una modifica del 28 settembre, la risposta indica che l'annuncio di un riacquisto non è una tale promessa quando il sistema crittografico è funzionante e non ha una parte centrale. Coindoo ha già riportato come lo staff abbia separato i riacquisti dalle promesse di profitto.

Tuttavia, le FAQ dello staff non hanno valore legale. La lettera dell'HPC elogia l'orientamento ma sostiene che i progetti non possono basarsi su di esso finché la Commissione non lo inserisca nella regola finale o nel comunicato di adozione.

Regole pubblicate contro valutazioni caso per caso

L'HPC vuole che la Commissione tratti in modo diverso due tipi di riacquisto. La lettera li definisce così:

Programmatico: Funziona secondo parametri fissi e resi pubblici — una quota prestabilita delle commissioni del protocollo, un calendario definito, una formula, o un acquisto continuo sul mercato aperto che chiunque possa verificare onchain. Nessuno sceglie i tempi, la dimensione o quali token vengono acquistati.

Discrezionale: Gestito da una parte centrale che decide quando acquistare, quanto e da chi. Gli acquisti possono provenire da insider o da una tesoreria.

Secondo l'HPC, il secondo tipo comporta asimmetrie informative e il tipo di discrezionalità che il diritto dei titoli esiste per controllare. Il primo no.

Su tale base, la lettera chiede alla SEC di confermare che l'annuncio, il mantenimento o l'esecuzione di un riacquisto o burn programmatico su un sistema funzionante non costituisce una promessa di sforzi manageriali essenziali, "indipendentemente dall'esistenza di una parte centrale." Ciò va oltre la formulazione della FAQ. L'HPC presenta la posizione come un'interpretazione del testo esistente, sostenendo che la condizione "nessuna parte centrale" fosse mirata ai riacquisti discrezionali.

La lettera chiede inoltre alla SEC di confermare il caso opposto. Un programma di riacquisto discrezionale gestito da una parte può costituire una promessa di sforzo manageriale, a seconda dei fatti — in particolare quando l'emittente presenta il riacquisto come rendimento per i detentori o il sistema non è ancora funzionante. Il trattamento richiesto copre solo token non titoli su sistemi funzionanti.

Hyperliquid gestisce già questo tipo di programma

L'Assistance Fund di Hyperliquid riceve la maggior parte delle commissioni di trading dell'exchange e le utilizza per acquistare HYPE sul mercato aperto. Secondo la ricerca di CoinShares, il fondo piazza ordini sotto il prezzo di mercato e invia i token acquistati a un indirizzo a cui nessuno può accedere. I validatori hanno votato a dicembre 2025 di riconoscere quei token come bruciati.

La lettera non menziona il riacquisto di Hyperliquid e non chiede un trattamento per alcun singolo progetto. La definizione che propone, tuttavia — finanziata dalle commissioni, basata su regole e verificabile onchain — descrive il modello che Hyperliquid utilizza già.

La questione che la definizione lascia aperta

La definizione dell'HPC copre come si esegue un riacquisto. Non copre chi possa modificarlo. Un programma può funzionare senza intervento umano per mesi e dipendere comunque da qualcuno con il potere di aumentare o ridurre la quota delle commissioni, sospendere gli acquisti o inviare il denaro altrove. Il voto di dicembre 2025 di Hyperliquid mostra che i detentori di potere di governance prendono effettivamente decisioni su un tale fondo.

La lettera non dice se un riacquisto resti programmatico quando un team, una fondazione o un voto di governance possono riscriverne i parametri. Qualsiasi testo finale che adotti la distinzione dell'HPC dovrebbe esprimersi su questo punto, perché una modifica dei parametri è essa stessa una decisione su tempi e dimensioni presa da qualcuno.

Chi conta come parte centrale

La stessa raccomandazione chiede alla SEC di definire cosa significa "parte centrale". Il termine governa la risposta della FAQ sui riacquisti e il test più ampio sulla funzionalità di una rete, ma la FAQ non lo definisce. L'interpretazione di marzo della SEC lo definisce in una nota come una persona, entità o gruppo con controllo operativo, economico o di voto, senza spiegare cosa costituisce un gruppo.

L'HPC sostiene che un'interpretazione ampia potrebbe coprire qualsiasi rete con un token di governance, poiché una qualche combinazione di detentori non collegati controlla quasi sempre la maggioranza dei voti. Chiede alla SEC di definire un gruppo come due o più persone che agiscono di concerto o sotto controllo comune, in linea con la Sezione 13(d) dell'Exchange Act. Detentori, validatori, deleganti, sviluppatori, fondazioni e fornitori di liquidità non dovrebbero contare come un gruppo semplicemente per partecipazioni combinate o incentivi condivisi.

Tale definizione non deciderebbe il caso programmatico, che l'HPC vuole approvato con o senza una parte centrale. Deciderebbe quali rientrino nella risposta attuale della FAQ e chi è responsabile di un riacquisto discrezionale.

Le altre quattro richieste

Airdrop: Inserire nella regola che i token ottenuti usando una rete, gestendo un validatore o fornendo liquidità non comportano alcun investimento di denaro quando il destinatario non ha dato alcuna controprestazione tangibile e definibile. Confermare che collegare un wallet, firmare una richiesta o superare un screening delle sanzioni non è un pagamento, e applicare la stessa analisi agli aird passati.

Trading secondario: Dichiarare che le rivendite di questi token non sono transazioni di titoli, e usare l'autorità esentativa della Sezione 36 della SEC così che intermediari e protocolli onchain qualificati possano facilitare le transazioni senza registrarsi come exchange, broker o dealer. L'HPC cita l'analisi economica stessa della SEC, che dice che i benefici della proposta potrebbero essere limitati se non si sviluppa un mercato secondario liquido.

Safe harbor: Consentire a un progetto di certificare che il suo token non è mai stato soggetto a un contratto di investimento, e dichiarare che la presentazione non è un'ammissione. Consentire che l'analisi di supporto resti fuori dalla documentazione pubblica, poiché l'HPC sostiene che darebbe agli avversari una guida per contenziosi. Estendere la protezione ai progetti ancora in sviluppo, sotto un periodo di sviluppo definito con milestone.

Preemption statale: Come proposto, la preemption terminerebbe una volta che un progetto soddisfa il safe harbor. L'HPC dice che ciò potrebbe esporre detentori e piattaforme di trading alle regole di registrazione in oltre 50 giurisdizioni e dare ai progetti un motivo per ritardare il completamento del loro lavoro. Propone una certificazione annuale facoltativa che mantenga la protezione federale.

Prossimi passi

La lettera è stata presentata sotto il numero di fascicolo SEC S7-2026-27. La Commissione valuterà i commenti pubblici prima di votare una regola finale, e l'HPC dice che continuerà a collaborare con l'agenzia e il suo staff. Gli indicatori più chiari da osservare sono se la regola finale o il comunicato di adozione adotti la distinzione tra programmatico e discrezionale, definisca "parte centrale" e si esprima su chi possa modificare un riacquisto. Nessuna delle richieste ha effetto legale se non la SEC la include nella regola finale o nel comunicato di adozione.

Questo articolo è fornito a scopo esclusivamente informativo e non costituisce consulenza legale o di investimento. Descrive una proposta di regola e modifiche richieste che la SEC non ha adottato.