Punti chiave

Per Bitcoin, il modo in cui il Giappone rafforza lo yen può contare più del movimento valutario in sé.

Lo scenario di Hayes si basa su un facility esistente della Federal Reserve, ma richiederebbe un utilizzo molto più ampio e persistente di quanto osservato finora.

L’enorme ammontare di attività estere del Giappone sovrastima la somma che potrebbe entrare immediatamente nel framework FIMA della Fed.

La tesi diventa operativa solo se ai cambiamenti di policy della Fed segue una crescita visibile dei saldi repo delle autorità ufficiali estere.

Uno yen più forte può raggiungere Bitcoin attraverso due canali

Arthur Hayes sta esaminando un noto problema dello yen da una prospettiva nuova.

Nel suo saggio dell’11 agosto "Yen-quake", Hayes sostiene che il Giappone potrebbe sostenere la propria valuta senza costringere la Bank of Japan a perseguire un ciclo aggressivo di irrigidimento monetario. La sua alternativa passa attraverso il Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Repo Facility della Federal Reserve.

Hayes riassume l’impatto su Bitcoin in una sola frase: "The more they print, the higher Bitcoin goes."

Il rischio tradizionale proveniente dal Giappone funziona in modo diverso. Anni di bassi costi di finanziamento in yen hanno incentivato gli investitori a finanziare posizioni altrove con yen presi a prestito a basso costo. Quando i tassi giapponesi salgono bruscamente o lo yen si apprezza rapidamente, quei carry trade diventano meno attraenti e possono essere smontati su azioni, obbligazioni e crypto.

Questo era il timore dopo la riunione di luglio della BOJ. Come abbiamo già analizzato, il rischio più rilevante per Bitcoin non era semplicemente un altro rialzo dei tassi della BOJ, ma una svolta dello yen abbastanza forte da destabilizzare i trade di finanziamento costruiti attorno alla valuta.

La domanda di Hayes è cosa accadrebbe se i policymaker ottenessero uno yen più forte attraverso una strada diversa.

La FIMA offre un’alternativa al rialzo aggressivo dei tassi della BOJ

Il FIMA Repo Facility della Federal Reserve consente alle banche centrali estere approvate e ad altre autorità monetarie di scambiare temporaneamente titoli del Tesoro statunitensi detenuti presso la Federal Reserve Bank of New York con dollari. La Fed ha istituito FIMA come facility permanente nel marzo 2020, quando la carenza globale di dollari causata dalla pandemia ha perturbato i mercati di finanziamento e spinto le banche centrali di tutto il mondo a cercare liquidità in dollari. Sebbene diverse banche centrali vi abbiano fatto ricorso in quel periodo, l’utilizzo è poi diminuito e negli ultimi anni il facility ha registrato scarsa attività.

In teoria, il Giappone potrebbe ottenere dollari tramite quel facility e venderli sul mercato valutario in cambio di yen.

Il quadro istituzionale per un’operazione del genere esiste già. Il Ministero delle Finanze giapponese decide se intervenire nel mercato valutario, mentre la Bank of Japan esegue tali operazioni per suo conto, secondo la stessa spiegazione della BOJ. Il Giappone ha una recente esperienza di intervento valutario: nel 2022, il Ministero delle Finanze è intervenuto più volte per vendere dollari e acquistare yen, spendendo decine di miliardi di dollari dalle riserve per sostenere la valuta.

Questo assetto produce una configurazione macroeconomica molto diversa da una rapida sequenza di rialzi dei tassi della BOJ. Invece di rendere più costoso il finanziamento in yen tramite un irrigidimento monetario, il Giappone potrebbe sostenere la propria valuta attingendo liquidità in dollari contro attività che già detiene.

E eviterebbe anche un’altra possibile complicazione: riversare grandi quantità di Treasury direttamente sul mercato aperto. FIMA è stata creata in parte per offrire alle autorità monetarie estere un’alternativa proprio a questo quando necessitano di dollari.

Il facility esiste, ma il trade su Bitcoin non esiste ancora

La verifica più importante arriva dal bilancio della Federal Reserve.

La sua pubblicazione H.4.1 mostrava saldo zero nei repurchase agreements per autorità ufficiali estere al 5 agosto. Al momento non c’è alcuna grande operazione FIMA che fornisca la liquidità che Hayes si aspetta possa risultare positiva per Bitcoin.

Anche l’attuale framework è volutamente limitato. La Fed restringe le transazioni a istituzioni ufficiali estere approvate, applica un limite giornaliero di 60 miliardi di dollari per controparte e offre in genere repo overnight o a sette giorni.

Questi dettagli operativi distinguono FIMA dal quantitative easing. Il QE comporta acquisti outright di attività che possono restare per anni nel bilancio della Fed. FIMA è un finanziamento garantito temporaneo, quindi il suo impatto dipende meno da una singola transazione e più dal fatto che saldi elevati restino in essere attraverso rinnovi ripetuti.

La tesi di liquidità di Hayes diventa più significativa solo se l’utilizzo è sia ampio sia persistente.

I 1,37 trilioni di dollari del Giappone non sono un pronto tesoretto FIMA

Hayes stima che le partecipazioni del governo giapponese, combinate con le attività collegate al Government Pension Investment Fund, possano fornire circa 1,37 trilioni di dollari in collaterale del Tesoro.

Il Giappone ha certamente la scala finanziaria per un’operazione di ampia portata, ma la cifra complessiva aggrega attività che non ricadono tutte nello stesso perimetro legale o operativo.

Il Ministero delle Finanze ha riportato 1,287 trilioni di dollari di riserve ufficiali alla fine di luglio, inclusi 927,3 miliardi di dollari in titoli denominati in valuta estera. Il ministero non classifica tutti questi titoli come Treasury statunitensi.

I dati statunitensi misurano qualcosa di diverso. I dati Treasury International Capital del Dipartimento del Tesoro mostravano che il Giappone deteneva 1,1431 trilioni di dollari in titoli del Tesoro USA a maggio, ma quel dato rappresenta un aggregato a livello Paese e non conferma che il governo giapponese possieda da solo l’intero importo. Il Giappone ha detenuto la posizione di maggiore detentore estero di Treasury statunitensi, anche se la Cina in alcuni momenti ha conteso quel primato.

GPIF amplia ulteriormente il divario. Il fondo pensione detiene obbligazioni estere, ma il suo portafoglio obbligazionario internazionale comprende benchmark statunitensi, globali, high-yield ed emerging market. Inoltre, al momento non è il tipo di autorità monetaria estera che FIMA è strutturata a servire direttamente.

Il tetto pratico è quindi più ristretto della ricchezza estera totale del Giappone. Ciò che conta è il volume di attività eleggibili controllate da istituzioni ufficiali idonee e detenute tramite conti che possano effettivamente accedere al facility della Fed di New York.

La Fed ha margine per cambiare le regole

Gli attuali vincoli non sono necessariamente permanenti.

In base alla standing authorization della Fed, il suo Foreign Currency Subcommittee può modificare il limite per controparte e alcuni termini operativi del facility, riferendo tali cambiamenti al Federal Open Market Committee.

Questo rende il tetto di 60 miliardi di dollari modificabile senza creare un nuovo programma di emergenza.

Ampliare l’elenco delle istituzioni ammissibili sarebbe un passo molto più ampio. Le attuali linee guida della Fed limitano l’accesso alle banche centrali approvate e ad altre autorità monetarie estere con i relativi conti presso la New York Fed. Includere direttamente un’istituzione pensionistica come GPIF nel facility richiederebbe un quadro di eleggibilità più ampio.

Hayes riconosce che sarebbero necessarie modifiche di policy prima che il suo scenario più ampio possa materializzarsi.

Modificare un tetto transazionale è una cosa. Riprogettare chi può accedere alla Federal Reserve è una decisione di policy molto più rilevante.

Ci sarebbero segnali chiari se la tesi iniziasse a diventare reale

Il punto di forza dell’argomentazione di Hayes è che gli investitori non dovrebbero basarsi solo sull’andamento di Bitcoin o del cambio USD/JPY per valutarla.

Il primo segnale arriverebbe da Washington. Qualsiasi ampliamento dei limiti FIMA, delle scadenze o dell’ammissibilità delle controparti altererebbe in modo sostanziale la quantità di liquidità in dollari che il facility potrebbe fornire.

La prova successiva apparirebbe direttamente nel bilancio della Fed. Un aumento dei saldi repo delle autorità ufficiali estere indicherebbe che il facility è passato dalla capacità di policy all’utilizzo effettivo.

La durata conterebbe quanto la dimensione. Un saldo temporaneo che scompare dopo alcuni giorni somiglierebbe a un intervento valutario convenzionale. Saldi elevati rinnovati ripetutamente per settimane o mesi renderebbero più credibile l’ipotesi che l’operazione stia immettendo liquidità in dollari in modo persistente nel sistema.

I report sulle riserve del Giappone potrebbero quindi mostrare se le autorità stanno mobilitando una quota maggiore delle loro attività estere, mentre il cambio dello yen indicherebbe se tali operazioni stanno producendo l’effetto valutario previsto.

Per ora, il facility resta vuoto a zero, segnando il confine esatto tra l’idraulica teorica di Arthur Hayes e un effettivo catalizzatore di liquidità per Bitcoin.

Disclaimer: Questo articolo ha finalità esclusivamente informative ed educative e non costituisce consulenza finanziaria o di investimento. Lo scenario FIMA di Arthur Hayes è una tesi macroeconomica prospettica, non un piano di policy confermato. Qualsiasi impatto su Bitcoin dipenderebbe da effettivi cambiamenti nella politica della Federal Reserve, dall’utilizzo del facility, dalla liquidità di mercato e dalla strategia di intervento del Giappone.