L’oro sale a gradini, poi arretra dai massimi storici

Richard Mills

Per un certo periodo, l’oro ha brillato intensamente. Ha superato US$3,000 l’oncia nel marzo 2025, poi ha oltrepassato US$4,000 in ottobre e infine US$5,000 nel gennaio 2026, quando ha raggiunto un massimo intraday di US$5,626.80 l’oncia.

Per un po’ è sembrato che tutti fossero diventati appassionati d’oro. Gli analisti di Deutsche Bank e JPMorgan Chase & Co., tra gli altri, si aspettavano che il metallo si muovesse poi verso US$6,000 l’oncia mentre il rialzo proseguiva.

Invece, l’avanzata si è affievolita in modo marcato, dando l’impressione che l’oro si sia comportato come un titolo troppo posseduto che alla fine ha risentito della gravità.

Dai massimi di inizio anno, l’oro ha perso oltre US$1,600. Poco sotto US$4,000 l’oncia nelle prime ore di venerdì, scambiava sui minimi degli ultimi nove mesi.

A giudicare dall’andamento, gli investitori hanno voltato pagina.

Un editoriale del 17 luglio sul Globe and Mail riflette una visione comune dell’oro nei media tradizionali. Poiché non paga né interessi né dividendi, l’oro viene spesso liquidato come investimento e presentato invece come assicurazione d’emergenza contro l’impensabile, come un crollo valutario. Come scriveva quel commento, il ruolo tradizionale dell’oro come “copertura contro la calamità” è il suo posto naturale.

Alcuni lettori respingono anche del tutto l’idea di detenere oro, o di tornare al “barbarous relic”, termine usato da John Maynard Keynes nel suo libro del 1924 sulla riforma monetaria per suggerire che il gold standard avesse esaurito la propria utilità.

Resta comunque utile esporre i fatti. L’oro è effettivamente sceso bruscamente dal massimo record di gennaio 2026 pari a $5,626. Al momento della stesura, il metallo quota $4,045, con un ribasso di $1,581, pari al 28%, in circa sei mesi.

Fonte: Trading Economics

Il ribasso è stato determinato da un dollaro statunitense più forte, dalle aspettative che la Federal Reserve aumenti i tassi d’interesse e dalle prese di profitto mentre gli investitori si spostano verso attività con rendimenti più elevati. Per un metallo che non produce reddito, il movimento ha riacceso un vecchio dibattito: l’oro può sembrare poco attraente quando contanti e obbligazioni offrono rendimenti migliori, ma il suo appeal relativo cambia quando l’inflazione e l’incertezza sulle politiche economiche iniziano a erodere quei rendimenti. Le principali ragioni citate per il ritracciamento dal record di gennaio includono:

• Aspettative restrittive sui tassi: il rialzo dei prezzi del petrolio ha riacceso i timori d’inflazione e i mercati stanno prezzando un’alta probabilità di rialzi dei tassi da parte della Fed per contrastare queste pressioni. Tassi più alti aumentano l’attrattiva di contanti e obbligazioni, penalizzando attività prive di rendimento come l’oro.
• Dollaro statunitense più forte: l’oro è prezzato in dollari statunitensi. Dati economici recenti e un tono restrittivo della Fed hanno rafforzato il dollaro, rendendo l’oro più costoso per gli acquirenti internazionali.
• Liquidità e prese di profitto: dopo il rally record che ha portato l’oro sopra US$5,500 l’oncia all’inizio dell’anno, molti investitori hanno incassato profitti. Inoltre, il mercato ha ipotizzato che alcune banche centrali in Medio Oriente abbiano venduto riserve d’oro durante il conflitto con l’Iran per raccogliere liquidità.

La recente volatilità dell’oro, tuttavia, va letta in un contesto storico più ampio. Negli ultimi 50 anni, il prezzo è salito e sceso, ma nel complesso è salito.

Per anni, il prezzo è rimasto fissato a $35 l’oncia mentre la politica monetaria statunitense ancorava il dollaro all’oro. Nel 1971, il presidente Nixon rimosse quel vincolo, ponendo fine al gold standard. L’oro allora salì da circa $40 a circa $662 entro la metà del 1980. In seguito si mosse lateralmente per molti anni, poi scese gradualmente fino a $259 nel marzo 2001.

Da lì l’oro avviò un rialzo di 11 anni e raggiunse 1,728 nel novembre 2012 prima di correggere. Nel novembre 2015 era sceso a $1,065. Quel mercato ribassista scosse molti investitori, ma il metallo non aveva ancora finito. Da $1,065 l’oro salì a $1,971 nel luglio 2020, scese a $1,623 nell’ottobre 2022 e poi raggiunse il suo picco più recente di $5,626 alla fine di gennaio 2026.

Il quadro complessivo mostra l’oro in salita da $35 nel 1971 a $5,626 in 55 anni, un guadagno di circa 160 volte, pari a +$15,900%.

Ogni volta che l’oro ha salito un gradino, ha segnato un nuovo massimo. Ogni volta che è sceso, il minimo è rimasto sopra il minimo precedente. In 50 anni l’oro non ha mai sfondato un minimo precedente. Ogni massimo è stato superiore al precedente e ogni minimo è stato anch’esso superiore al precedente.

Fonte: Macrotrends/AOTH

Questo andamento di lungo periodo si è sviluppato parallelamente a un’espansione massiccia del debito da quando Nixon decise di spingere il mondo verso un sistema monetario interamente fiat. Senza un vincolo di attività reale come l’oro a limitare la creazione di moneta, il debito globale complessivo è salito a quasi $353 trillion, mentre il debito pubblico nelle sole economie sviluppate è avanzato verso un record di $75.8 trillion.

Per valutare se l’oro possa aver già toccato il fondo, un approccio consiste nel calcolare il calo medio dai massimi ai minimi nei cicli precedenti e confrontarlo con il movimento attuale. Utilizzando i periodi evidenziati in questo articolo:

• massimo di novembre 1975 a $171 e minimo di settembre 1976 a $116 = 47%
• massimo di novembre 2012 a $1,728 e minimo di novembre 2015 a $1,065 = 62%
• massimo di luglio 2020 a $1,971 e minimo di ottobre 2022 a $1,623 = 21%
• massimo di gennaio 2026 a $5,626 e valore attuale a $4,045 = 28%

Il calo medio tra questi quattro periodi è pari al 39.5%.

Un movimento da $5,626 a $3,963 corrisponderebbe a un ribasso del 28%.

Anche il contesto geopolitico è importante. Una fragile tregua è crollata tra Stati Uniti e Iran e da luglio la guerra è ripresa. Le vittime statunitensi stanno aumentando. ABC News ha riportato che decine di soldati americani sono rimasti feriti e almeno quattro militari sono stati uccisi negli attacchi intensificati in Medio Oriente.

Questi morti e feriti nel fine settimana portano il totale ad almeno 18 membri delle forze armate statunitensi uccisi da quando Stati Uniti e Israele hanno lanciato attacchi contro l’Iran il 28 febbraio, con circa 500 feriti, secondo i dati del Dipartimento della Difesa, incluso un conteggio aggiornato fornito lunedì dal portavoce del Pentagono Sean Parnell.

Giovedì Trump ha minacciato un “massive attack” contro l’Iran su scala superiore ai precedenti attacchi. La minaccia è seguita a un precedente avvertimento di “major military punishment” contro l’Iran e gli Houthi, dopo che la milizia yemenita sostenuta dall’Iran aveva attaccato due petroliere saudite nel Mar Rosso, secondo The Guardian.

Gli Houthi hanno anche chiuso all’inizio della settimana lo Stretto di Bab el-Mandeb, un corridoio strategico all’ingresso del Mar Rosso attraverso il quale passa circa il 12% del commercio globale. Lo Stretto di Hormuz resta di fatto chiuso.

Giovedì il petrolio greggio ha nuovamente superato la soglia dei $100, riaccendendo i timori inflazionistici e rilanciando le discussioni su possibili rialzi dei tassi USA per raffreddare un’economia surriscaldata.

In precedenza, questo articolo descriveva gli “economic price shocks” come la principale forza dietro l’inflazione attuale. L’ipotesi di fondo era che, se la guerra fosse stata vicina alla fine, l’inflazione sarebbe tornata verso i livelli precedenti al conflitto e poi sarebbe scesa ulteriormente.

(Monetary inflation vs. ‘economic shock’ price increases — Richard Mills)

Questo inquadramento rispecchia anche il pensiero del nuovo presidente della Fed Kevin Warsh, monetarista convinto che la stampa eccessiva di moneta causi inflazione e che preferisce le “trimmed averages”, cioè medie depurate che escludono gli aumenti o le diminuzioni anomale dei prezzi, compresi gli shock petroliferi.

Ora che la guerra in Medio Oriente si sta nuovamente intensificando, la domanda è quanto tempo occorrerà prima che la narrazione passi da inflazione, tassi in aumento e dollaro forte a una narrazione di guerra. Una narrativa del genere sarebbe negativa per l’economia nel suo complesso, ma probabilmente favorirebbe l’oro attirando domanda da bene rifugio. Se però i prezzi del petrolio restassero elevati, l’inflazione potrebbe diffondersi nell’economia globale e costringere le banche centrali ad alzare i tassi, cosa normalmente sfavorevole per l’oro.

La risposta dipende anche dal mercato obbligazionario globale, stimato a circa $140 trillion di debito complessivo in essere, di cui gli Stati Uniti rappresentano circa il 40%. Il mercato vale circa tre volte quello azionario globale.

Oro e obbligazioni sono entrambi considerati beni rifugio. Se un’obbligazione a lungo termine rende, ad esempio, il 4.5% e l’inflazione è trascurabile, perché comprare oro? Il calcolo cambia quando l’inflazione sale. L’oro diventa più attraente quando i rendimenti netti — cioè i rendimenti al netto dell’inflazione — sono negativi o vicini allo zero. Se l’inflazione erode la maggior parte del rendimento di un’obbligazione, il metallo fisico può diventare la scelta più appetibile.

I rendimenti delle obbligazioni statunitensi a lungo termine restano elevati. La Fed controlla solo il tasso overnight, oltre al tasso di sconto e agli interessi sulle riserve. I tassi prime, i prestiti al consumo e i conti di risparmio si muovono con il tasso overnight, mentre le scadenze più lunghe, come i mutui e il Treasury a 10 anni, sono guidate più dalle aspettative di mercato, dall’inflazione e dalla domanda globale che dal controllo diretto della Fed.

La domanda alle aste del Tesoro resta solida, come mostrano i rapporti bid-to-cover. Il 10-Year Note ha registrato 2.59x, in aumento da 2.57x; il 20-Year Bond è stato a 2.64x, stabile e in linea con la media delle 10 aste di 2.65x; il 30-Year Bond è stato a 2.44x, sopra la media storica delle aste di 2.43x e coerente con una robusta partecipazione internazionale.

Nonostante ciò, i rendimenti continuano a salire gradualmente asta dopo asta perché gli acquirenti non intervengono in modo aggressivo all’inizio della gara e lasciano invece che il processo di offerta spinga verso l’alto il tasso proposto.

Una quota ampia del mercato obbligazionario statunitense è detenuta da investitori esteri, incluse le banche centrali, che acquistano debito sovrano USA come riserva valutaria perché è altamente liquido e consente di ottenere dollari necessari per acquistare materie prime e altri beni e servizi denominati in dollari.

La domanda è quando gli investitori esteri smetteranno di comprare Treasury USA.

Alcuni Paesi hanno già rallentato gli acquisti, inclusi grandi detentori come Cina e Giappone e, più recentemente, Arabia Saudita, India, Emirati Arabi Uniti e persino Canada. Lo scorso anno, per la prima volta dalla metà degli anni Novanta, l’oro ha superato i Treasury USA nelle riserve delle banche centrali.

Gli investitori in titoli sovrani USA sono concentrati su tre aspetti: il servizio di un debito enorme da $39 trillion, il deficit in crescita fuori controllo e tassi reali che si avvicinano allo zero o diventano trascurabili.

Il finanziamento del debito sta diventando un problema importante per il governo statunitense. Per essere chiari, il Tesoro stampa denaro affinché la Federal Reserve acquisti debito a breve termine.

Si dice che la Fed stia acquistando $40 billion di Treasury bills a breve termine al mese.

Si veda la tabella seguente per l’elenco dei rendimenti attuali. Persino il T-bill a scadenza più breve, quello a 4 settimane, rende il 3.75%.

Fonte: Trading Economics

Il problema per la Fed è che il debito in scadenza continua a essere rifinanziato, mentre i rendimenti salgono e gli interessi su questo debito aumentano.

Secondo l’American Enterprise Institute, il governo USA sta rifinanziando circa $9.2 trillion di debito in scadenza, più $1.7 trillion di nuovo finanziamento del deficit, per un totale di $10.9 trillion di fabbisogno di emissioni.

Metà 2026/Metà 2027

Poiché il Tesoro statunitense fa forte affidamento sui Treasury bills a breve termine, circa il 34% di tutto il debito negoziabile in circolazione scade e deve essere rifinanziato entro l’anno.

Un’enorme ondata di debito, fino a $17 trillion entro il 2028, deve essere rinnovata man mano che scadono i titoli emessi durante la pandemia. Gran parte di quel denaro era stata presa in prestito originariamente a tassi molto bassi, vicini al 2%. Oggi il rifinanziamento avviene in un mercato in cui i rendimenti a 2 anni sono attualmente al 4.3%.

Per quanto riguarda il deficit di bilancio federale USA, si prevede che salga da $1.9 trillion nell’esercizio fiscale 2026 a oltre $3.1 trillion entro il 2036, trainato soprattutto dall’aumento dei pagamenti netti di interessi sul debito nazionale, dalla spesa obbligatoria e dalla spesa militare.

Gli Stati Uniti hanno il più grande debito nominale nazionale al mondo, pari a $39 trillion. Sebbene il rapporto debito/PIL del 122% sia inferiore a quello del Giappone, al 204%, e di Singapore, al 172%, gli economisti sono preoccupati per il livello assoluto del debito statunitense perché limita gli strumenti a disposizione della Federal Reserve.

Come ha scritto Fortune, il capo economista di Apollo Torsten Slok ha avvertito che il ritmo impressionante con cui gli Stati Uniti accumulano debito — circa $7 billion al giorno — sta erodendo la capacità del Paese di reagire a una recessione. Ciò perché gli Stati Uniti non possono aggiungere facilmente stimoli all’economia, ad esempio con tagli fiscali o spesa per infrastrutture, senza scavarsi una buca ancora più profonda. Allo stesso tempo, la Fed non può tagliare troppo aggressivamente i tassi per incentivare l’indebitamento senza rischiare di alimentare l’inflazione e alterare l’equilibrio della domanda per le nuove obbligazioni.

La spesa pubblica statunitense è sempre più difficile da finanziare. L’unico modo pratico per pagare quella spesa è stampare moneta e far acquistare alla Fed debito a breve termine. È probabile che seguano due conseguenze.

Primo, il denaro finisce prima o poi nell’economia e alimenta l’inflazione. Ciò non è ancora avvenuto del tutto — il grafico seguente mostra la velocità di circolazione della moneta, M2V, stabilizzarsi intorno al Q4 2025 — ma il timore di tassi in aumento può spingere le persone a spendere i contanti più rapidamente invece di risparmiarli.

Fonte: Trading Economics, la velocità dell’M2 Money Stock ha raggiunto un massimo storico di 2.19200 nel luglio 1997 e un minimo storico di 1.12600 nell’aprile 2020

Secondo, l’inflazione potrebbe continuare a salire a causa della guerra. L’inflazione CPI USA era al 2.5% nel febbraio 2026, il mese in cui è iniziata la guerra. A maggio era salita al 4.2%. La prospettiva di pace a giugno ha riportato il CPI al 3.5%, ma ora l’inflazione sembra tornare a salire mentre il petrolio si avvicina di nuovo a $100 al barile.

Fonte: Trading Economics

Gli investitori chiedono rendimenti più alti sulle obbligazioni USA a lungo termine. Il deficit si sta avvicinando a $2 trillion, mentre il governo federale statunitense incassa circa $5.23 trillion in un tipico recente esercizio fiscale. La spesa è enorme e la capacità del governo di sostenerla dipende in larga misura dalla creazione di moneta.

Questo ha sollevato preoccupazioni sulla capacità del governo di finanziare i propri deficit e il proprio debito, mentre gli investitori obbligazionari temono anche che l’inflazione eroda il valore dei loro rendimenti. Se ciò accadesse, si potrebbe dire, la fiducia nei Treasury USA potrebbe indebolirsi ulteriormente.

Tassi reali

Il rendimento benchmark del Treasury a 10 anni è attualmente intorno al 4.7%, mentre l’inflazione CPI è al 3.5%, lasciando un rendimento netto dell’1.2%. Se l’inflazione tornasse al livello del 4.2% di maggio, il rendimento netto scenderebbe allo 0.5%.

Chi vorrebbe bloccare un’obbligazione a 10, 20 o 30 anni per ottenere mezzo punto percentuale o meno di rendimento reale? I tassi reali si stanno muovendo verso territorio negativo.

La domanda di oro tende a muoversi in senso inverso ai tassi d’interesse. Quando i tassi sono più alti, la domanda di oro è più bassa. Quando i tassi sono più bassi, la domanda di oro è più alta.

Il motivo è semplice: quando i tassi reali sono bassi, pari o inferiori a zero, contanti e obbligazioni perdono attrattiva perché il rendimento reale è inferiore all’inflazione. Se un investitore guadagna l’1.6% mentre l’inflazione corre al 2.7%, il rendimento reale è pari a -1.1%, il che significa perdita di potere d’acquisto. L’oro è uno dei pochi asset con una lunga storia di preservazione o aumento del potere d’acquisto grazie alla crescita del prezzo.

Gli osservatori del mercato obbligazionario e dell’oro seguono quindi con attenzione i rendimenti dei Treasury USA, in particolare il rendimento del benchmark a 10 anni. Esso funge da riferimento per altri prodotti finanziari, inclusi i tassi ipotecari, e segnala anche la fiducia degli investitori.

Storicamente, il legame tra tassi reali negativi e oro è chiaro. In The Golden Dilemma, Claude Erb e Campbell hanno rilevato una correlazione negativa quasi perfetta di -0.82 tra tassi reali e prezzi dell’oro dal 1997 al 2012.

Andando ancora più indietro, l’oro salì fortemente nella seconda metà degli anni Settanta quando i tassi reali divennero negativi e scesero fino a -6%. Quando Paul Volcker, presidente della Fed sotto i presidenti Carter e Reagan, alzò i tassi nominali a breve termine, i tassi reali tornarono positivi e la corsa dell’oro finì. In effetti, il prezzo continuò a scendere, toccando nel 2001 un minimo trentennale sotto i $400 l’oncia.

Anche il mercato toro dell’oro del 2010-2013 è ben visibile se affiancato ai tassi reali negativi, che in quel periodo toccarono circa -4%.

Nel grafico FRED richiamato nell’articolo originale, l’oro tra il 2013 e il 2020 non è mai salito sopra $1,400, periodo in cui il rendimento reale del Treasury a 10 anni era grosso modo compreso tra 0% e 1%. Tuttavia, quando i rendimenti reali sono diventati negativi, come nel 2011-13 e di nuovo nel 2020, i prezzi dell’oro sono balzati.

I prezzi dell’oro salgono quando i rendimenti reali diventano negativi. Tassi reali bassi o negativi rendono difficile contenere la domanda di oro. Esiste un vecchio detto secondo cui “six percent interest can draw gold from the moon”, ed è certamente vero che tassi reali inferiori al 2% attirano gli investitori verso l’oro.

Conclusione

L’oro è salito e sceso negli ultimi 50 anni, ma nel complesso è salito. Dal 1971, è passato da $35 a $5,626, per un guadagno di circa 160 volte, pari a +$15,900%. Ogni massimo è stato superiore al precedente e ogni minimo è stato superiore al precedente.

L’ultimo calo dal picco di gennaio 2026 è stato causato da un dollaro più forte, dalle aspettative di rialzi dei tassi della Fed, dall’aumento dell’inflazione legata alla guerra tra Iran e Israele e dalle liquidazioni mentre gli investitori si spostavano verso asset con rendimenti più elevati.

La domanda chiave è se l’oro abbia già toccato il fondo. Se non è così, quando accadrà?

Il calo medio dai massimi ai minimi nei quattro periodi evidenziati in precedenza è di circa il 39.5%. Un ribasso da $5,626 a $3,963 rappresenterebbe una discesa del 28%, il che suggerisce che potrebbe esserci spazio per ulteriore debolezza.

Allo stesso tempo, la guerra si è allargata. La chiusura di Bab el-Mandeb e le restrizioni persistenti intorno allo Stretto di Hormuz significano che le opzioni per far uscire petrolio e altre materie prime chiave dal Golfo Persico sono limitate. Tra queste vi sono LNG, fertilizzanti e zolfo usati nella lavorazione dei minerali.

Man mano che gli shock di prezzo legati alla guerra si diffondono nell’economia statunitense e potrebbero trasformarsi in un’inflazione più persistente, la pressione per tassi più alti probabilmente aumenterà. In genere i tassi più alti sono considerati negativi per l’oro, perché il metallo compete con attività fruttifere come contanti e obbligazioni.

Ma la storia mostra che l’oro può fare bene nei cicli di rialzo dei tassi. In 13 cicli di rialzo della Fed negli ultimi 55.5 anni, l’oro ha registrato guadagni medi del 27.2%.

L’oro tende inoltre a performare bene quando i tassi reali diventano negativi, cioè quando il rendimento del Treasury a 10 anni meno l’inflazione scende sotto zero. Non è ancora il caso, ma ci stiamo avvicinando. Il rendimento del decennale è attorno al 4.7% e l’inflazione CPI al 3.5%, lasciando un rendimento netto dell’1.2%. Se l’inflazione tornasse al 4.2% di maggio, il rendimento netto scenderebbe allo 0.5%.

All’inizio dell’articolo è stata citata una colonna dei media tradizionali che criticava l’oro. Pur respingendo gran parte di quell’argomentazione, qui si concorda con una frase conclusiva dell’autore: “Gold is down. And now the case for owning it looks a whole lot better.”

Richard (Rick) Mills

aheadoftheherd.com

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