Le detenzioni estere di Treasury statunitensi sono diminuite a giugno, guidate dai cali di Giappone, Regno Unito e Cina, secondo i dati del Dipartimento del Tesoro, e ING ritiene che il tono pesante sul mercato dei Treasury abbia ancora strada da percorrere, citando la scadenza senza risoluzione della tregua di 60 giorni tra USA e Iran, la continua pressione emissiva da ogni direzione e un reset strutturale dei rendimenti reali verso i livelli precedenti alla crisi finanziaria.

Gli investitori esteri riducono le posizioni su tutti i fronti

Le detenzioni estere totali sono scese a 9.299 miliardi di dollari a giugno dai 9.371 miliardi di maggio, sebbene siano rimaste in aumento del 2,3% rispetto a un anno prima. Gli investitori esteri, nel complesso, figurano tra i maggiori detentori del debito statunitense, insieme alla Federal Reserve e ai fondi domestici, motivo per cui i dati mensili sono seguiti da vicino come indicatore dell'appetito estero nel finanziare il persistente fabbisogno di indebitamento degli USA.

Il Giappone è rimasto il maggiore detentore non statunitense di Treasury nonostante un calo del 2,3% a 1.116 miliardi di dollari, ancora ben lontano dal picco di 1.325 miliardi toccato a novembre 2021. Il Regno Unito, secondo maggiore detentore e ampiamente considerato un indicatore proxy del posizionamento degli hedge fund dato il suo ruolo di hub globale di custodia, ha visto le detenzioni calare dell'1% a 939,9 miliardi di dollari. Le detenzioni della Cina sono scese del 4% a 633,4 miliardi di dollari, il livello più basso da settembre 2008 e in calo di oltre il 13% su base annua, sebbene la Cina resti nel complesso il terzo maggiore detentore non statunitense. Giugno prolunga inoltre un trend di lungo periodo: le detenzioni cinesi di Treasury hanno toccato un picco oltre 1.300 miliardi di dollari nel 2013, lasciando l'attuale livello a circa la metà di quel massimo storico.

Un quadro transazionale confuso

Su base transazionale, giugno ha registrato afflussi sui Treasury di soli 6,8 miliardi di dollari, in netta diminuzione rispetto ai 56,6 miliardi di maggio, mentre gli afflussi netti di capitale complessivi verso gli USA sono rimasti stabili a 133,5 miliardi di dollari, in linea con i 131,5 miliardi di maggio, sostenuti da 181,4 miliardi nelle azioni e 35,6 miliardi nelle obbligazioni societarie.

La lettura di ING dello stesso periodo, basata sui dati del sistema Treasury International Capital (TIC), mostra a giugno una liquidazione netta di Treasury da parte dei detentori esteri considerevolmente più ampia, pari a 72 miliardi di dollari, con Giappone, Cina e alcuni centri di custodia tra i venditori netti, mentre Canada, Belgio e Svizzera sono stati acquirenti netti. L'attribuzione per paese nei dati TIC richiede alcune cautele: le posizioni registrate in centri di custodia come il Belgio, sede dell'hub di clearing Euroclear, possono riflettere titoli detenuti per conto di investitori residenti altrove.

La banca sottolinea che la serie di dati è divenuta volatile e dipendente dalla metrica utilizzata di mese in mese: le vendite nette estere di 56 miliardi di dollari degli ultimi tre mesi si collocano accanto agli acquisti netti di 205 miliardi degli ultimi 12 mesi, mentre gli afflussi totali negli USA, incluse le azioni, restano robusti a 173 miliardi per giugno. Se giugno si rivelerà un valore anomalo o l'inizio di un trend sarà chiaro solo con le prossime pubblicazioni mensili.

La scadenza della tregua USA-Iran toglie un circuit breaker

L'appetito estero per i Treasury si è raffreddato a giugno e ING non prevede che la pressione si attenui presto, indicando la normalizzazione dei rendimenti reali, il ritorno del rischio Iran e un flusso di emissioni da ogni direzione ancora in crescita.

Sul tono più ampio del mercato, ING indica la scadenza senza risoluzione della tregua di 60 giorni tra USA e Iran come un cambiamento significativo. In passato, i superamenti del 4,65% sul decennale erano tipicamente accolti da segnali rassicuranti dell'amministrazione Trump che indicavano una risoluzione imminente con l'Iran. Questa volta tale rassicurazione è stata vistosamente assente, il che, secondo ING, aggiunge al margine una pressione al rialzo moderata ma persistente sui prezzi dell'energia.

Combinata con la continua pressione emissiva — offerta di Treasury elevata tra deficit di bilancio federali persistenti ed emissioni di credito legate agli hyperscaler sovrapposte — ING vede spazio perché i rendimenti rimangano sotto pressione, pur sottolineando che gli spread di credito restano relativamente contenuti.

Rendimenti reali: normalizzazione, non dislocazione

Il punto più importante di ING, a suo dire, è strutturale più che legato al numero di detenzioni in headline. La banca attribuisce gran parte del recente aumento dei rendimenti reali meno alla sola emissione e più a una più ampia normalizzazione, sostenendo che i livelli attuali rappresentano un ritorno verso i rendimenti reali osservati prima che la crisi finanziaria e gli anni di pandemia li sopprimessero artificialmente. Prima del 2008, i rendimenti reali del decennale scambiavano abitualmente ben sopra i livelli divenuti normali nell'era post-crisi dell'allentamento quantitativo, quando gli acquisti di obbligazioni delle banche centrali e la crescita contenuta li tenevano ancorati vicino ai minimi storici. Secondo la lettura di ING, il riposizionamento dei rendimenti reali verso i livelli precedenti alla crisi finanziaria non è necessariamente un segnale d'allarme.

La pressione è visibile all'estremo lungo della curva. Il rendimento del Treasury statunitense a 30 anni è salito al livello più alto dalla metà del 2007, a circa il 5,321%. In precedenza, il Tesoro statunitense ha venduto obbligazioni a 30 anni con un rendimento massimo del 5,216%.

Liquidità dell'eurozona in restrizione, gradualmente

ING segnala inoltre condizioni di liquidità progressivamente più strette nel sistema bancario dell'eurozona, mentre i portafogli di obbligazioni della BCE continuano a ridursi per scadenza. Le riserve eccedenti sono diminuite quest'anno di circa 300 miliardi di euro, fino a 2.160 miliardi, incidendo sugli spread di funding, con l'ESTR overnight ora scambiato al livello più ampio rispetto al tasso sui depositi della BCE dal primo semestre 2021. Più avanti lungo la curva, gli spread Euribor-OIS a 6 e 12 mesi restano in linea con le medie dall'inizio dell'anno.

L'utilizzo da parte delle banche dell'operazione di liquidità settimanale della BCE si attesta a 16,5 miliardi di euro, in calo rispetto a un picco locale di quasi 22 miliardi a inizio agosto, ma non materialmente sopra le allocazioni tipiche del 2026, lasciando per ora le condizioni complessive ancora ampie.

Un'indagine della BCE di fine luglio tra i tesorieri bancari ha rilevato che gli istituti intendono mantenere buffer di riserve ben sopra i requisiti minimi, continuando però in generale a preferire il funding di mercato alle strutture della BCE, che comportano un certo stigma. ING indica una futura tensione, poiché qualcuno dovrà muoversi per primo per ricorrere alle operazioni della BCE, uno spostamento che la banca attende provvisoriamente intorno all'inizio del 2027. ING evidenzia inoltre che la riduzione delle detenzioni di obbligazioni della BCE sostiene le tesi di un cheapering strutturale di lungo periodo dei Bund — una dinamica rilevante per il posizionamento sugli spread dei Bund nel medio termine — con condizioni di liquidità che si restringono gradualmente anziché bruscamente.

Fonte: Investinglive