Il governatore della Federal Reserve Christopher J. Waller ha dichiarato che potrebbe essere necessario un ulteriore inasprimento della politica monetaria "più presto che più tardi" per riportare l'inflazione su un percorso coerente con l'obiettivo di medio termine del 2% del Federal Open Market Committee.

Waller ha fatto queste dichiarazioni il 10 novembre 2026 in un discorso intitolato "The Economic Outlook and Some Thoughts on Labor Market Dynamism" alla Bank of England Watchers Conference, ospitata dalla King's Business School e dalla Money, Macro and Finance Society a Londra, Regno Unito. Ha affermato che l'economia statunitense stava crescendo vigorosamente e che l'occupazione era vicina al suo livello di lungo periodo, ma che l'inflazione rimaneva troppo elevata.

Waller ha detto di aver sostenuto la decisione della maggioranza dell'FOMC nella riunione più recente di mantenere invariato il tasso di politica monetaria. In un discorso precedente, ha spiegato, aveva osservato che la comunicazione del Comitato su un probabile inasprimento aveva già indotto i mercati finanziari a prezziizzare alcuni rialzi dei tassi. Quando la comunicazione è chiara e credibile, ha detto, la questione centrale è che gli aumenti vengano poi effettivamente attuati; non è necessario alzare i tassi in riunioni consecutive.

Se gli aumenti attesi non vengono concretizzati, i mercati potrebbero ridurre le aspettative di futuri rialzi e i tassi potrebbero scendere immediatamente, allentando la politica monetaria in modo indesiderato. Waller ha detto che il momento esatto degli aumenti conta meno dell'assicurare che gli aumenti promessi siano attuati entro un periodo ragionevole.

Crescita economica e occupazione

Waller ha detto che la produzione economica continua a espandersi a un ritmo sano. La stima iniziale mostra una crescita del PIL reale al 3,4% su base annua nel terzo trimestre, sostenuta da una forte spesa dei consumi e da investimenti robusti. La crescita dei consumi ha beneficiato di un mercato azionario in forte aumento, mentre gli investimenti delle imprese sono continuati a crescere, in particolare in attrezzature high-tech legate allo sviluppo dell'intelligenza artificiale (AI).

Ha detto che la crescita del PIL potrebbe moderarsi nel trimestre in corso, man mano che la spesa dei consumi rallenta verso livelli più coerenti con redditi e ricchezza delle famiglie, ma si attende che la produzione continui a crescere a un ritmo solido.

Anche il mercato del lavoro è rimasto solido, ha detto Waller. Il tasso di disoccupazione è sceso al 4,1% a ottobre, in linea con il livello dell'estate. La creazione mensile di posti di lavoro ha oscillato ampiamente, ma ottobre ha visto un incremento di 165.000 posti di lavoro, mentre le stime di crescita delle retribuzioni dei due mesi precedenti sono state riviste al rialzo di 85.000 posti complessivi.

Al di là della volatilità mensile, i guadagni medi delle retribuzioni su sei e dodici mesi sono stati più vicini a 80.000 posti al mese. Waller ha detto che tale ritmo era leggermente superiore alle stime del livello di pareggio necessario per mantenere stabile il tasso di disoccupazione ed era coerente con la sua visione di un'offerta e una domanda di lavoro in sostanziale equilibrio.

Al tempo stesso, ha detto che il mercato del lavoro da oltre un anno è descritto al meglio come "low hire, low fire". I tassi di separazione — la somma di licenziamenti e dimissioni — sono rimasti costantemente bassi negli ultimi anni rispetto a un decennio prima. Anche i tassi di assunzione erano bassi.

Questa combinazione è inusuale, ha detto Waller, perché le assunzioni sono normalmente elevate in un mercato del lavoro forte. Le assunzioni tendono a essere basse quando il mercato del lavoro è debole, un periodo in cui i tassi di licenziamento sono spesso elevati. La caratteristica inusuale dell'attuale contesto, forse senza precedenti, è la misura in cui sia assunzioni che licenziamenti sono scesi a livelli bassi.

Dinamica del mercato del lavoro

Questo quadro ha spinto Waller a chiedersi se un mercato del lavoro stabile rappresenti necessariamente un mercato del lavoro sano. Ha paragonato la distinzione a un medico che descrive un parente ospedalizzato in condizioni stabili: la stabilità sarebbe rassicurante, ma non significherebbe necessariamente che la persona sia in buona salute.

Waller ha detto di essere preoccupato che l'equilibrio low-hire, low-fire indichi che il mercato del lavoro abbia perso parte della sua dinamica, importante per la crescita della produttività e i salari reali. Ha detto di non avere risposte definitive sul fatto che la ridotta dinamica sia divenuta un problema di politica monetaria, ma ritiene che le domande meritino attenzione.

Ha distinto tra crescita netta dell'occupazione e flussi lordi di lavoratori in entrata e in uscita dall'occupazione. Dietro le cifre mensili di creazione di posti di lavoro c'è un notevole ricambio nel mercato del lavoro. A settembre, ad esempio, l'aumento netto di 60.000 posti di lavoro è stato ridotto all'inesistenza dai più di 5 milioni di persone che hanno lasciato il proprio lavoro e dai più di 5 milioni assunti nel mese.

Così, anche con bassi tassi di separazione e assunzione, i livelli assoluti di assunzioni e separazioni restano enormi. Waller ha paragonato il mercato del lavoro a un fiume: il livello dell'acqua può restare invariato misurato in giorni successivi, ma un'enorme quantità d'acqua è fluita a valle. Analogamente, l'occupazione può rimanere stabile mentre grandi numeri di persone si spostano tra lavori.

Waller ha detto che il ricambio è benefico per l'economia piuttosto che spregevole. Riflette un mercato dinamico che consente alle risorse di lavoro di spostarsi verso impieghi più produttivi. Quando un lavoratore e un'azienda non sono un abbinamento produttivo, separarsi e cercare nuovi partner può essere più efficiente e migliore per l'economia. Abbinamenti più produttivi possono elevare produttività, salari reali e profitti, anche se l'occupazione risulta meno stabile.

Ha detto di ritenere che questo ricambio contribuisca all'eccezionale performance dell'economia statunitense. La relativa facilità di avviare imprese negli Stati Uniti, rispetto a molte altre economie avanzate, è un grande vantaggio. Sebbene la relativa facilità di licenziare dipendenti, rispetto a molte economie dell'Unione europea, sia gradita male dai lavoratori coinvolti, Waller ha detto che ha cumulativamente contribuito alla più forte ripresa statunitense dalla recessione pandemica.

La flessibilità nelle assunzioni e nei licenziamenti aiuta ad abbinare le competenze dei lavoratori alle esigenze delle imprese e a farne uso più produttivo. A sua volta, questo ricambio accresce la capacità dell'economia e permette ai redditi di crescere senza creare pressioni inflazionistiche.

Possibili cause della ridotta dinamica

Waller ha detto che l'attuale ambiente low-hire, low-fire potrebbe indicare che il mercato del lavoro statunitense è divenuto meno dinamico e meno sano, con potenziali implicazioni per le prospettive economiche e la politica monetaria. Parte del calo di assunzioni e licenziamenti può riflettere tendenze di lungo periodo iniziate prima della pandemia.

Una di queste tendenze è l'invecchiamento della forza lavoro. Le persone vivono più a lungo e restano più sane e attive in età avanzata; molti membri della numerosa generazione del baby boom post-Seconda guerra mondiale ora hanno 60 o 70 anni; e il calo dei tassi di natalità ha aumentato l'età relativa della forza lavoro. I lavoratori più anziani cambiano generalmente lavoro meno frequentemente perché molti hanno trovato nel tempo abbinamenti migliori e sono meno propensi a trasferirsi per lavoro.

Una seconda tendenza è l'aumento del livello di istruzione della forza lavoro. I lavoratori più istruiti registrano in genere meno ricambio di lavoro e affrontano tassi di separazione inferiori durante le fasi di recessione. Dal 2010, la quota di adulti di 25 anni e oltre con almeno una laurea di primo livello è salita dal 28 al 37 percento. Waller ha citato l'articolo del 2026 di Shakeena J. King e Daniela Mejía, "Women Ages 65 and Over Now Make Up the Largest Share of Education Bachelor's Degree Holders", pubblicato dall'America Counts dello U.S. Census Bureau il 29 ottobre.

Se queste fossero state le uniche spiegazioni, la dinamica del mercato del lavoro sarebbe coerente con le tendenze di lungo periodo e non avrebbe implicazioni per la politica monetaria. Ma Waller ha detto che i dati suggeriscono che la dinamica resta alquanto bassa anche dopo aver tenuto conto di questi fattori.

Una possibile spiegazione è che assunzioni e cambi di lavoro siano stati frenati da diverse fonti di incertezza economica emerse dall'inizio del 2025. Tra queste, l'avvento dell'AI, i dazi, i cambiamenti nella politica e nell'applicazione dell'immigrazione e un più ampio stato di incertezza sulle prospettive economiche che ha complicato la pianificazione delle imprese.

Waller ha citato una domanda speciale nella rilevazione Beige Book di novembre 2025 della Federal Reserve. I datori di lavoro hanno riferito che le assunzioni erano insolitamente frenate a causa dell'incertezza. Ha detto di non ritenere che l'incertezza si sia ridotta sostanzialmente da allora. Il più recente Beige Book indica inoltre che diversi distretti federali hanno riferito che le imprese hanno ritardato le assunzioni o prevedono una minore creazione di posti di lavoro dopo gli investimenti in AI.

Un'altra possibile spiegazione è che il basso licenziamento rifletta il forte aumento dei cambi di lavoro dal 2020 al 2023 legato alla pandemia. I lavoratori che si sono da poco spostati verso nuovi lavori possono essere meno propensi a cambiare di nuovo, limitando l'attività di cambio di lavoro. Waller ha detto che questo effetto potrebbe essere temporaneo perché i lavoratori restano nel proprio impiego per una mediana di tre anni prima di cambiare di nuovo, e gli ultimi dei cambiatori di lavoro dell'era pandemica si stanno avvicinando a quella soglia.

Tuttavia, i lavoratori potrebbero restare più a lungo nei propri impieghi se il cambio di lavoro legato alla pandemia fosse stato insolitamente efficace nel migliorare gli abbinamenti tra lavoratori e datori di lavoro. Molti si sono trasferiti o hanno perseguito sogni e nuove carriere durante quel periodo e potrebbero ora essere meno propensi a cambiare di nuovo.

Waller ha detto che è difficile identificare e valutare le cause della ridotta dinamica del mercato del lavoro o determinare quanto a lungo la tendenza possa proseguire. Questa incertezza rende inoltre difficile valutare le implicazioni per le prospettive economiche e la politica monetaria.

Effetti su disoccupazione e nuovi lavoratori

Waller ha detto che i possibili effetti dell'ambiente low-hire, low-fire possono essere valutati più direttamente. I bassi licenziamenti implicano che meno lavoratori sperimentano la disoccupazione, ma un basso tasso di assunzione può significare che chi diventa disoccupato affronta periodi più lunghi senza lavoro.

La quota di disoccupati che cercano lavoro da più di sei mesi è salita costantemente dal 2022 ed è ora insolitamente elevata per un periodo di espansione economica. La media mobile a tre mesi dei lavoratori che dichiarano di essere disoccupati da 27 settimane o più è salita da circa il 18 percento alla fine del 2022 a oltre il 27 percento fino a settembre 2026.

Una minore dinamica del mercato del lavoro può anche rendere più difficile per i nuovi entranti — tipicamente giovani lavoratori con meno esperienza — trovare lavoro. Waller ha detto che le difficoltà dei giovani lavoratori sono state ampiamente discusse. La quota di nuovi entranti nella forza lavoro tra i disoccupati è salita fino a sfiorare i massimi degli ultimi 20 anni.

Entrambi gli sviluppi potrebbero indicare che il mercato del lavoro è meno sano di quanto suggerisca il tasso di disoccupazione headline, con implicazioni per il percorso di più lungo periodo della politica monetaria. Se le basse assunzioni e separazioni riflettessero abbinamenti lavoratore-datore migliorati, il risultato potrebbe essere un incremento di produttività che potrebbe essere sostanzialmente ignorato nella valutazione delle condizioni del mercato del lavoro.

Ma Waller ha detto di temere che la ridotta dinamica rifletta invece barriere alla mobilità che incidono sulla disoccupazione di lungo termine e giovanile. Tali barriere potrebbero portare a una distribuzione meno efficiente dei lavoratori tra i posti di lavoro e ostacolare la crescita della produttività. Ha detto che la questione è importante da monitorare perché la crescita della produttività è un fattore cruciale per determinare quanto rapidamente l'economia possa espandersi senza generare pressioni inflazionistiche indesiderate.

Inflazione e politica monetaria

Waller ha detto che il mercato del lavoro è stabile nel breve termine e che l'occupazione è vicina all'obiettivo di massima occupazione dell'FOMC. L'inflazione, al contrario, è ben sopra il 2 percento e resta il suo focus principale.

Ha detto di essere stato disposto ad attendere per inasprire la politica monetaria alla riunione di ottobre dell'FOMC per le ragioni esposte all'inizio del discorso. I dati dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) di ottobre sarebbero stati pubblicati più avanti il 10 novembre. Anche se le cifre avessero mostrato un miglioramento rispetto a settembre, Waller ha detto che avrebbe comunque sostenuto un rialzo di 25 punti base del tasso di politica dell'FOMC alla riunione di dicembre. Se l'inflazione fosse risultata sostanzialmente superiore alle attese, ha detto, l'FOMC potrebbe dover agire con maggiore forza.

"Diciamolo chiaramente. I dati sull'inflazione di settembre erano negativi. Non c'era alcun risvolto positivo", ha detto Waller.

L'inflazione misurata dalla spesa per consumi personali (PCE), l'indice preso di mira dall'FOMC, è salita dello 0,5 percento a settembre e del 3,7 percento sui 12 mesi precedenti. L'inflazione PCE di fondo, che esclude i prezzi di alimenti ed energia, è aumentata dello 0,3 percento a settembre e del 3,1 percento rispetto a un anno prima.

Waller ha detto che entrambe le misure erano troppo elevate e ha espresso particolare preoccupazione per l'ampiezza degli aumenti dei prezzi. All'inizio dell'anno, l'inflazione eccessiva era stata guidata da prezzi non di mercato stimati anziché direttamente osservati dal governo. Ha detto di tendere a scontarli perché difficili da misurare e guida inaffidabile alla tendenza complessiva dell'inflazione di fondo.

Più di recente, due componenti più rilevanti per l'inflazione futura si erano elevate: i prezzi dei beni di fondo e quelli dei servizi di fondo di mercato al netto degli alloggi. Più del 70 percento delle componenti dei prezzi dei servizi PCE di fondo ha registrato a settembre aumenti su 12 mesi superiori al 3 percento.

Waller ha detto che avrebbe esaminato se l'inflazione elevata restasse ampia nei dati di ottobre, incluso se i prezzi dei beni high-tech legati allo sviluppo dell'AI continuassero a salire ai ritmi molto alti registrati nei mesi recenti. Ha inoltre voluto determinare se la salita dei prezzi dell'energia degli ultimi mesi si stesse trasmettendo a beni e servizi direttamente o indirettamente attraverso maggiori costi degli input.

Sebbene i prezzi dell'energia siano scesi dai livelli elevati della settimana o poco più precedente, restano significativamente superiori rispetto all'inizio dell'anno. Il loro effetto finale sull'inflazione dipenderà dai livelli di prezzo che si manterranno.

Ricerche della Federal Reserve sulle pressioni sui prezzi

Waller ha detto che il personale della Federal Reserve ha esaminato gli effetti sullo sviluppo dell'AI e sui prezzi elevati dell'energia sull'inflazione, e che i risultati non suggeriscono che questi fattori svaniranno presto.

In un esercizio, i ricercatori hanno usato l'analisi testuale delle indagini sui responsabili acquisti condotte dall'Institute for Supply Management (ISM) per individuare pressioni sui prezzi imminenti. Le indagini ISM chiedono ai responsabili acquisti di elencare materie prime, materiali e servizi i cui prezzi sono saliti o scesi durante il mese. Per la domanda sui prezzi pagati, gli intervistati indicano se i prezzi sono aumentati, diminuiti o rimasti invariati rispetto al mese precedente ed elencano materie prime, materiali o servizi specifici in un campo di testo.

Il personale della Federal Reserve ha usato le risposte per creare indici mensili di pressione sui prezzi corrispondenti alle categorie dell'indice dei prezzi alla produzione (PPI). I ricercatori hanno scoperto che gli indici forniscono informazioni sulle future variazioni dei prezzi alla produzione e possono quindi contenere segnali sulla futura inflazione PCE.

L'indice per i prodotti high-tech è salito a dicembre 2025 ed è aumentato ulteriormente a gennaio 2026, prima che un'accelerazione dei prezzi di quei beni apparisse nei dati PPI e di inflazione di febbraio. I più recenti dati ISM, riferiti a ottobre, indicano la possibilità di ulteriori aumenti dei prezzi.

La ricerca è descritta da Tomaz Cajner, Leland D. Crane, Christopher J. Kurz, Paul E. Soto e Betsy Vrankovich nell'articolo FEDS Notes del 1 ottobre 2026 "Pricing Sentiment: Measuring Input Cost Pressure from ISM Survey Responses".

Altre ricerche della Federal Reserve hanno suggerito a Waller che le pressioni dei prezzi dell'energia potrebbero trasmettersi a beni e servizi in modo più persistente che nel passato. I ricercatori hanno individuato un possibile spostamento post-pandemia nel processo inflazionistico, che indica che l'inflazione di fondo potrebbe rispondere maggiormente agli shock energetici.

I banchieri centrali hanno tradizionalmente guardato oltre gli shock dei prezzi dell'energia, presupponendo che i loro effetti sull'inflazione sarebbero svaniti rapidamente. Waller ha detto che la nuova ricerca mette in guardia dal trarre troppa rassicurazione da tale approccio. Suggerisce che, se i prezzi del petrolio restassero elevati, le pressioni risultanti potrebbero essere maggiori di quanto precedentemente ritenuto e persistere fino ben oltre il 2027.

La ricerca è descritta da Andrea De Michelis, Musa Orak, Avani Pradhan e Albert Queralto nell'articolo FEDS Notes del 9 novembre 2026 "The Effect of Oil Prices on Core Inflation: Recent Evidence from the Advanced Economies".

Waller ha anche citato ragioni per cui i prezzi elevati dell'energia potrebbero persistere. Sebbene il traffico di petroliere attraverso lo Stretto di Hormuz sia aumentato, le spedizioni si muovono a grande spesa. Le assicurazioni ora necessarie per le navi che compiono il passaggio, insieme ai trasferimenti nave-nave di petrolio necessari per proteggersi dagli attacchi iraniani, aggiungerebbero secondo quanto riferito da 20 a 30 dollari al barile sui prezzi del petrolio.

Un secondo problema è che la produzione di gasolio è influenzata da una limitata capacità di raffinazione e da altri vincoli. Di conseguenza, i prezzi elevati del gasolio negli Stati Uniti non si attende si moderino altrettanto facilmente quanto farebbero i prezzi del greggio in un Medio Oriente più pacifico.

Decisione sui tassi di dicembre

Waller ha riassunto le sue prospettive affermando che l'attività economica è forte, il mercato del lavoro è stabile e l'inflazione è troppo elevata — ben sopra l'obiettivo del 2 percento dell'FOMC.

Anche se il tasso mensile di inflazione migliorasse a ottobre, ha detto di essere orientato a sostenere un rialzo di 25 punti base del tasso di politica alla riunione di dicembre dell'FOMC. Questo è il suo piano se i dati economici evolvono come previsto.

Tuttavia, se i dati CPI di ottobre fossero simili alle due rilevazioni mensili precedenti, con un'inflazione core CPI intorno allo 0,3 percento o superiore, Waller ha detto che un intervento di politica più forte potrebbe essere necessario. In quel caso, ha detto che un rialzo di 50 punti base del tasso di politica dovrebbe essere considerato alla riunione di dicembre.

"Alzare i tassi di soli 25 punti base metterebbe a rischio la nostra credibilità, un rischio che non sono disposto a correre", ha detto Waller.

Waller ha notato che le opinioni espresse nel discorso sono le proprie e non sono necessariamente condivise dai colleghi del Consiglio della Federal Reserve o del Federal Open Market Committee.

Riferimenti

1. Le opinioni qui espresse sono le mie e non sono necessariamente quelle dei miei colleghi del Consiglio della Federal Reserve o del Federal Open Market Committee.

2. Christopher J. Waller (2026), "The Signaling Value of the Summary of Economic Projections", discorso tenuto all'Istanbul Economic Forum, Central Bank of the Republic of Türkiye, Istanbul, 8 ottobre.

3. Shakeena J. King e Daniela Mejía (2026), "Women Ages 65 and Over Now Make Up the Largest Share of Education Bachelor's Degree Holders", U.S. Census Bureau, America Counts: Stories Behind the Numbers, 29 ottobre.

4. La media mobile a tre mesi dei lavoratori che dichiarano di essere disoccupati da 27 settimane o più è aumentata da circa il 18 percento alla fine del 2022 a oltre il 27 percento fino a settembre 2026.

5. Tomaz Cajner, Leland D. Crane, Christopher J. Kurz, Paul E. Soto e Betsy Vrankovich (2026), "Pricing Sentiment: Measuring Input Cost Pressure from ISM Survey Responses", FEDS Notes, Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, 1 ottobre.

6. Per la domanda sui prezzi pagati, gli intervistati indicano se i prezzi sono aumentati, diminuiti o rimasti invariati rispetto al mese precedente e sono invitati a elencare materie prime, materiali o servizi specifici in un campo di testo.

7. Andrea De Michelis, Musa Orak, Avani Pradhan e Albert Queralto (2026), "The Effect of Oil Prices on Core Inflation: Recent Evidence from the Advanced Economies", FEDS Notes, Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, 9 novembre.