Un rialzo a sorpresa dei tassi della Federal Reserve spinge in basso, in modo immediato, i tassi di deposito sul protocollo di prestito decentralizzato Aave, dopodiché questi tornano nei mesi successivi verso un livello di lungo periodo che i ricercatori non riescono a distinguere statisticamente da zero. È la conclusione centrale di un paper di lavoro pubblicato dalla Banque de France il 9 novembre, parte della serie di paper di lavoro della banca centrale, che traccia le stablecoin USDC, USDT e DAI su Aave da gennaio 2021 a gennaio 2026.

Il risultato ha senso solo quando è chiaro l'origine degli interessi. Il rendimento su Aave non è una ricompensa per il possesso di un token ancorato al dollaro. È una quota di ciò che pagano i mutuanti — e i mutuanti finanziano in prevalenza posizioni a leva su bitcoin ed ether.

Da dove viene il rendimento su Aave

Ogni riserva su Aave è un pool. I fornitori depositano una stablecoin, i mutuanti prelevano da esso a fronte di collateral in criptovalute, e la quota prelevata è il tasso di utilizzazione. Secondo il modello dei tassi di interesse di Aave, i mutuanti pagano di più al crescere dell'utilizzazione — con moderazione fino a un punto di "kink", poi con pendenza molto più ripida oltre. Dopo che un reserve factor viene trattenuto per il protocollo, il resto degli interessi fluisce ai fornitori. Il tasso di offerta è quindi approssimativamente tasso di prestito × utilizzazione × (1 − reserve factor). Nulla viene pubblicato in anticipo: il rendimento è ricalcolato dall'attività del pool al variare di fornitori e mutuanti.

Il paper elenca i parametri USDC a marzo 2025: un tasso di prestito che sale da zero al 4% al kink del 92%, poi 10 punti base più ripido oltre, con un reserve factor del 10%. Attraversando tre situazioni su quella curva, il meccanismo si rivela.

Saldi illustrativi sui parametri della curva USDC citati nel paper. Esclude incentivi, proventi da flash loan e capitalizzazione composta; non sono quotazioni attuali di Aave.

La riga centrale è quella che il team della Banque de France osserva continuamente dopo una restrizione: i prestiti si contraggono, l'offerta resta ferma e il tasso del fornitore perde tre quarti del suo valore. La terza riga spiega perché un mercato in contrazione non debba necessariamente pagare meno. Se i fornitori se ne vanno allo stesso ritmo dei mutuanti, utilizzazione e tasso non si muovono affatto.

Due forze tirano in direzioni opposte

Una sorpresa della Fed raggiunge il pool da entrambi i lati. I mutuanti su Aave sono in stragrande maggioranza posizioni long a leva sulle criptovalute, e il paper rileva che bitcoin cade in modo marcato e duraturo dopo uno shock di restrizione nel campione analizzato. Rendimenti attesi più bassi rendono la leva meno conveniente, e il calo dei valori del collateral riduce quanto i mutuanti vincolati possono debito. In ogni caso rimborsano, o vengono liquidati, e l'utilizzazione scende.

I fornitori hanno la reazione opposta. Quando i Treasury bill rendono di più, prestare una stablecoin al 2,5% appare meno attraente, quindi un finanziatore che può riportare i capitali nei mercati tradizionali ritira i fondi. Questo spinge verso l'alto l'utilizzazione. È la stessa competizione per i fondi che Coindoo ha descritto analizzando le banche che pagano di più ai risparmiatori, applicata all'interno di un pool di prestito.

Quale lato vinca dipende da quanti fornitori possano effettivamente fare quel passaggio. Gli autori approssimano i finanziatori "connessi al TradFi" come portafogli che toccano solo USDC, mai USDT o DAI. Quei portafogli sono circa il 7% dei fornitori di liquidità attivi e circa il 15% del volume USDC, e dopo un rialzo riducono la liquidità offerta del 3–4% in più rispetto agli altri. Il canale di arbitraggio esiste, in altre parole, ma passa attraverso una minoranza del pool.

Cosa mostrano cinque anni di dati Aave

La storia grezza punta già nella stessa direzione. Tra marzo 2022 e luglio 2023 la Fed ha alzato i tassi undici volte, 525 punti base in totale, mentre il tasso medio di deposito su Aave è passato dal 2,5% allo 0,5% entro settembre 2022, recuperando il 2,5% solo a luglio 2023. Il contrario è accaduto alla fine del 2024: la Fed ha tagliato di 100 punti base tra settembre e dicembre, e i tassi su Aave sono balzati da circa il 3% al 9%. In finestre ristrette attorno ai rialzi, un movimento mediano di 50 punti base ha sollevato i tassi di deposito di soli circa 15 punti base una settimana dopo.

Il test principale del paper isola le sorprese di politica monetaria, misurate dai futures sui tassi di interesse nella mezz'ora attorno agli annunci FOMC, e scala ciascuna su un rialzo di 25 punti base del rendimento dei Treasury a due anni. In risposta a quello shock, sia i prestiti totali sia l'offerta totale calano di circa il 10% al picco, quattro-cinque mesi dopo. Poiché i prestiti calano più rapidamente all'inizio, il tasso di deposito scende immediatamente per tutte e tre le stablecoin. Poi converge nel corso dell'anno verso un livello leggermente positivo che gli autori non riescono a separare statisticamente da zero. Letti insieme, gli episodi grezzi e lo studio d'evento descrivono rendimenti dei prestiti cablati nel ciclo di politica monetaria anziché indipendenti da esso, con i prestiti che si muovono per primi e l'offerta che segue nei mesi successivi.

Due considerazioni seguono dall'impostazione. Il risultato descrive ciò che accade quando i mercati sono colti di sorpresa, quindi un rialzo ampiamente atteso non va letto come portatore dello stesso effetto. E il paper è firmato da Andrea Barbon, Jean Barthélemy e Benoît Nguyen; il testo integrale precisa che i paper di lavoro riflettono le opinioni degli autori, non quelle della Banque de France.

Su orizzonti più lunghi la trazione verso i tassi dei Treasury è reale ma lenta. Gli shock del divario tra i tassi di deposito su Aave e SOFR — il tasso overnight dei pronti contro termine garantiti da Treasury — avevano un'emivita di circa cinque settimane per DAI, quattro per USDC e poco più di due per USDT. Il divario si è attestato in media a circa 100 punti base sopra il tasso dei fondi federali nel campione, pur trovandosi circa 160 punti base sotto dalla metà del 2022 alla fine del 2023.

Come capire quale forza sta muovendo un pool

Un tasso visualizzato è il prodotto di due quantità, quindi sono le quantità che vanno lette. Verificare il totale offerto e il totale preso a prestito per la stessa riserva nella stessa finestra temporale, e la direzione di ciascuno indica che tipo di movimento si sta osservando. Conta anche l'utilizzazione rispetto al kink: sulla curva USDC citata sopra, la determinazione del prezzo è moderata sotto il 92% e ripida oltre, così lo stesso spostamento di saldi produce un movimento di tasso molto diverso da un lato o dall'altro.