Il presidente della Federal Reserve Kevin Warsh ha rivelato una netta svolta verso il monetarismo — una dottrina ripetutamente respinta dal suo predecessore Jerome Powell — in quella che gli autori di un commento su Fortune descrivono come una modifica drammatica e in gran parte ignorata della banca centrale statunitense.

Scrivendo su Fortune, economisti monetaristi di lunga data sostengono che Warsh, se non è un monetarista convinto, ne è almeno un seguace. Secondo loro, si tratta di un terremoto benvenuto: nel mondo non quasi esistono più monetaristi, osservano — gli stessi autori conducono da oltre 40 anni un'azione di retroguardia solitaria — e la Federal Reserve ha costantemente respinto il monetarismo, per-lineda registrazione, perché preferiva altri modelli per comprendere l'economia. In ambito accademico il monetarismo è fuori moda da decenni. Eppure, per parole sue, un monetarista sta oggi guidando la banca centrale — e se la svolta dovesse consolidarsi, i dati sull'offerta di moneta pubblicati dalla stessa Fed potrebbero tornare al centro del giudizio sulla sua politica.

Che cos'è il monetarismo?

Il monetarismo è una dottrina che ritiene che la moneta abbia una grande influenza sul livello dei prezzi degli attivi, sull'attività economica e sul livello dei prezzi. Qualsiasi discussione sulla determinazione del reddito nazionale deve quindi incentrarsi sulla quantità di moneta e sul sistema bancario, poiché le banche producono la maggior parte della moneta nelle economie moderne. In materia di politica monetaria, la dottrina sostiene che i suoi obiettivi siano raggiunti al meglio puntando sul tasso di crescita dell'offerta di moneta. La maggior parte delle grandi banche centrali ha abbandonato decenni fa gli obiettivi di offerta di moneta a favore di quadri basati sui tassi di interesse — uno dei motivi per cui oggi la dottrina ha così pochi sostenitori istituzionali.

Oggi la maggior parte degli economisti boccia il monetarismo. Moneta e sistema bancario sono del tutto assenti dai loro modelli macroeconomici e dalle loro discussioni sull'andamento dei prezzi degli attivi, dell'attività economica e dei prezzi. Le loro esercitazioni di previsione si basano tipicamente su elaborazioni di modelli keynesiani reddito-spesa che escludono del tutto moneta e sistema bancario.

Gli autori vanno oltre, suggerendo che il personale interno della Fed — da loro descritto come composto per lo più da democratici di tendenza keynesiana — non voglia allinearsi a una filosofia di solito associata a Milton Friedman. Citano quanto disse Joe Biden nel 2020, ossia che il padre del monetarismo non "comandava più".

A parere degli autori, questo aiuta a spiegare perché gli economisti mainstream di oggi non sono stati in grado di anticipare l'esplosione dell'inflazione post-COVID negli Stati Uniti e altrove. richiama anche la domanda di Elisabetta II durante una visita alla London School of Economics nel novembre 2008, mentre la Grande Crisi Finanziaria era in corso: "Perché nessuno se ne è accorto?". Un piccolo gruppo di monetaristi — tra cui gli autori e l'economista Tim Congdon — se ne accorse, scrivono, e anticipò anche l'impennata dell'inflazione post-COVID.

La svolta monetarista di Warsh

Kevin Warsh, sostiene il commento, non ha assorbito le modalità di pensiero non monetarie radicate nella professione economica. Come un diavoletto a molla, è balzato fuori come monetarista.

Warsh ha segnalato per la prima volta il cambiamento in agosto al Jackson Hole Symposium della Fed, dove ha enunciato una serie di principi che includeva l'idea che le variazioni dell'offerta di moneta avessero a che fare con l'attività economica e l'inflazione.

Ha approfondito ulteriormente il 16 settembre, durante la conferenza stampa successiva alla riunione del Federal Open Market Committee (FOMC), su quattro direttrici evidenziate dagli autori.

Prezzi e inflazione

In primo luogo, Warsh ha usato il linguaggio prediletto dai monetaristi riguardo alle variazioni dei prezzi individuali e all'inflazione: gli aumenti dei prezzi dell'energia o dei generi alimentari non "causano" l'inflazione. Ha detto che la Fed non può intervenire sui singoli prezzi, come quelli del cibo e dell'energia, ma può garantire che tali variazioni di prezzi relativi non producano effetti di secondo e terzo ordine. In altre parole, la Fed è responsabile delle variazioni complessive dei prezzi, non di quelle relative.

Da monetaristi, gli autori andrebbero oltre: se non vi è già stata un'eccessiva crescita della moneta nell'anno o poco più precedente, le variazioni dei prezzi relativi non possono tradursi in variazioni sostenute del livello generale dei prezzi. Per questo motivo tendono a sottovalutare la validità delle discussioni sugli effetti di secondo o terzo round.

Distribuzione e focus della Fed

In secondo luogo, interrogato su come l'aumento dei tassi della Fed avrebbe inciduto sui gruppi a basso reddito negli Stati Uniti, Warsh ha detto che la Fed non si occupa di questioni distributive. La banca centrale guarda ad aggregati come il mercato del lavoro, il PIL, la spesa complessiva e l'inflazione generale. Detto questo, ha riconosciuto che le classi a reddito più basso — chi non possiede attività finanziarie e chi tende a vivere di uno stipendio all'altro — trarrebbero il massimo beneficio da prezzi stabili. Quella, scrivono gli autori, è stata una risposta monetarista.

In terzo, chiesto se i più recenti dati CPI avessero influito sulla decisione della Fed di alzare i tassi, Warsh ha risposto di no. "I dati puntuali sono rumorosi", ha argomentato. Ciò che contava era il trend — e il trend dell'inflazione era ancora troppo elevato.

La risposta coincide esattamente con la visione monetarista secondo cui le previsioni dell'inflazione a breve termine semplicemente non sono fattibili, perché i dati contengono troppo rumore. L'analisi monetarista, notano gli autori, può fornire un intervallo o un canale per i livelli dei prezzi, o l'inflazione, su un orizzonte di uno-tre anni — ma non una previsione mese per mese.

La questione del tasso neutrale

In quarto luogo, interrogato sul livello del tasso sui federal funds rispetto al suo tasso "neutrale", o r*, Warsh ha risposto che, da studente di economia, aveva studiato il tasso neutrale — il tasso reale wickselliano, dal nome dell'economista svedese Knut Wicksell. Il concetto, ha dichiarato, era di interesse accademico ma non aveva alcuna incidenza sulle decisioni pratiche della Fed.

Anche questo, scrivono gli autori, è coerente con le vedute monetariste sui tassi di interesse. I tassi amministrati come il tasso sui federal funds e i tassi di interesse di mercato a breve termine possono essere al tempo stesso un motore della futura crescita della moneta e una conseguenza della crescita monetaria precedente. Se il tasso di crescita della moneta raddoppia, il primo effetto è una riduzione dei tassi; poi, man mano che l'economia si riprende, la domanda di credito aumenta e l'inflazione sale, e il secondo effetto è un aumento dei tassi. Questo, secondo il commento, è esattamente ciò che è avvenuto durante e dopo la pandemia di COVID.

Poiché le variazioni della crescita della moneta ampia hanno questo effetto a due stadi sui tassi di interesse, sostengono gli autori, non ha senso fare affidamento su un quadro wickselliano di tassi di equilibrio o neutrali. La teoria quantitativa della moneta, al contrario, fornisce una guida abbastanza precisa sul tasso di crescita della moneta adeguato per un'economia. È quindi sempre meglio, a loro avviso, affidarsi al tasso di crescita della moneta ampia come guida all'orientamento della politica monetaria piuttosto che al concetto astratto e non misurabile di tasso di interesse di equilibrio.

La crescita della moneta ampia come parametro

In almeno due occasioni durante la conferenza stampa del 16 settembre, Warsh ha detto che negli ultimi mesi avrebbe fatto fatica a descrivere le condizioni finanziarie come restrittive. Giudicare il livello dei tassi di interesse rispetto a un tasso "neutrale" non osservabile sarebbe stato chiaramente impegnativo. Gli autori osservano invece — pur senza che Warsh lo dicesse — che il tasso piuttosto elevato di crescita della moneta ampia degli ultimi sei-nove mesi avrebbe fornito un parametro più chiaro dello stato delle condizioni monetarie e finanziarie: una crescita nell'intervallo 6-8% è chiaramente troppo elevata. Per raggiungere l'obiettivo di inflazione del 2% della Fed, sostengono, il tasso di crescita dell'offerta di moneta va ridotto a il 6%. Gli aggregati di moneta ampia come M2 sono pubblicati con cadenza regolare nelle release della Fed sulla massa monetaria, quindi la misura su cui gli autori fondano la loro tesi può essere seguita direttamente alla fonte. Se le future comunicazioni del FOMC continueranno a tornare sulla crescita della moneta sarà il test più chiaro di quanto questa svolta vada oltre la retorica delle conferenze stampa.

Dopo un avvio vacillante con le sue prime due conferenze stampa, il presidente Warsh sta chiaramente acquistando sicurezza mentre inizia ad articolare un quadro coerente con il monetarismo, conclude il commento. Si prospetta uno sismico cambiamento per la Fed.

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