Schnabel vuole che la BCE emetta riserve programmabili

Isabel Schnabel, membro del Comitato esecutivo della Banca centrale europea, ha utilizzato un discorso dell’August 28 al Jackson Hole Economic Policy Symposium per sostenere un ruolo più profondo della banca centrale nella finanza tokenizzata. Il raduno annuale nel Wyoming, ospitato dalla Federal Reserve Bank of Kansas City, in passato è stato il contesto di importanti messaggi di politica monetaria.

"To reap the full benefits, central banks need to go on-chain too," ha detto Schnabel nel discorso ufficiale della BCE.

Le banche commerciali detengono già saldi di riserva digitali presso le banche centrali. La proposta di Schnabel cambia dove tali saldi possono essere utilizzati: vuole che le riserve siano disponibili direttamente su infrastrutture programmabili, insieme a obbligazioni, titoli e collateral tokenizzati che le banche possono scambiare lì.

La proposta resta nell’ambito della finanza all’ingrosso. I consumatori non riceverebbero wallet blockchain della BCE e il piano non crea alcuna criptovaluta acquistabile dagli investitori. L’euro digitale al dettaglio è un progetto separato, che il Consiglio direttivo della BCE ha portato in una fase preparatoria nel November 2023 prima di qualsiasi decisione sull’emissione, e la BCE non ha preso alcuna decisione sull’uso di una blockchain pubblica o permissionless.

Un asset tokenizzato ha ancora bisogno del pagamento finale

La preoccupazione di Schnabel nasce da una discrepanza pratica. Un asset finanziario può esistere su un registro distribuito mentre il denaro usato per acquistarlo rimane all’interno delle infrastrutture di regolamento convenzionali. Le banche devono quindi coordinare due sistemi prima che la transazione sia completata.

Si consideri una banca che acquista un’obbligazione tokenizzata. La proprietà dell’obbligazione si sposta su un registro distribuito, ma il pagamento in contanti può passare attraverso gli attuali servizi TARGET dell’Eurosistema, l’infrastruttura di regolamento lordo in tempo reale che gestisce i pagamenti in euro di importo elevato tra banche. I messaggi devono viaggiare tra i due sistemi e i partecipanti devono confermare che entrambi i trasferimenti siano riusciti.

Titoli tokenizzati di questo tipo esistono già nell’UE: il DLT Pilot Regime, in applicazione da March 2024, consente alle infrastrutture di mercato regolamentate di offrire servizi di negoziazione e regolamento per titoli tokenizzati, cioè esattamente il tipo di sede in cui emerge il divario tra due sistemi descritto da Schnabel.

Collocare l’obbligazione e il pagamento in un unico ambiente programmabile consente a entrambe le parti di regolarsi insieme. L’obbligazione cambia proprietario quando arriva il denaro e, se uno dei due trasferimenti fallisce, l’intera transazione viene annullata. Questo è noto come atomic settlement.

Il denaro usato per quel pagamento finale deve rimanere affidabile nei mercati tranquilli e nei periodi di stress finanziario. Schnabel valuta il denaro di regolamento in base alla sua sicurezza e alla sua capacità di espandersi quando le istituzioni hanno urgentemente bisogno di liquidità.

Un emittente di stablecoin in genere crea token aggiuntivi solo dopo aver ricevuto nuovi asset di riserva e non può creare autonomamente riserve della banca centrale durante una carenza di finanziamento. La BCE, al contrario, può fornire riserve contro collateral ammissibile quando le banche necessitano di liquidità aggiuntiva.

Schnabel vede ancora spazio per le stablecoin regolamentate nei pagamenti e nei servizi finanziari digitali; nell’UE, tali token rientrano nel Markets in Crypto-Assets Regulation, le cui regole sulle stablecoin sono in vigore da June 2024. Il loro ruolo si collocherebbe all’interno di un sistema monetario il cui asset di regolamento finale resta la moneta della banca centrale. Anche la crescita delle stablecoin può incidere sul sistema bancario tradizionale: come riportato in precedenza, grandi saldi detenuti in stablecoin potrebbero sottrarre depositi alle banche europee — depositi che oggi contribuiscono a finanziare mutui, prestiti alle imprese e altre forme di credito.

La programmabilità cambia la velocità di una transazione repo

I mercati repo offrono un esempio utile di come potrebbero funzionare le riserve programmabili. In un repo, un’istituzione riceve contanti e fornisce titoli come collateral; l’accordo richiede successivamente che i contanti siano rimborsati e il collateral restituito. La transazione può inoltre comportare margin call e sostituzioni di collateral, e diverse istituzioni attualmente si scambiano messaggi e aggiornano i propri registri man mano che tali cambiamenti avvengono.

Uno smart contract potrebbe monitorare il collateral, richiedere titoli aggiuntivi quando necessario e completare il trasferimento di ritorno alla scadenza. Mantenere contanti e collateral nello stesso ambiente eliminerebbe diversi passaggi di riconciliazione.

Un’elaborazione più rapida introduce una sfida di liquidità. Un forte calo del valore del collateral potrebbe innescare una margin call immediata e un’istituzione incapace di fornire ulteriori asset potrebbe dover vendere altre partecipazioni, aumentando la pressione su un mercato già in ribasso.

Schnabel vuole che la BCE risponda alla stessa velocità. Le riserve nativamente programmabili potrebbero in futuro consentire alla banca centrale di effettuare operazioni repo, modificare i requisiti di collateral, sostituire titoli ammissibili e adeguare i tassi di remunerazione all’interno del processo di regolamento. Il discorso descrive funzioni possibili; la BCE non ha approvato alcuna struttura operativa attiva che le offra tutte.

Pontes parte dall’attuale sistema TARGET

Il Project Pontes è la prima risposta operativa della BCE al divario tra asset tokenizzati e moneta tradizionale della banca centrale, con un lancio iniziale previsto per September 2026. Pontes è progettato per collegare i registri distribuiti gestiti dal mercato con i servizi TARGET dell’Eurosistema, consentendo ai partecipanti di regolare transazioni che coinvolgono asset tokenizzati in moneta della banca centrale senza costruire per ogni piattaforma un asset di regolamento privato separato. Le banche centrali di altri paesi hanno condotto test comparabili — il Project Helvetia della Banca nazionale svizzera ha sperimentato il regolamento di asset tokenizzati in moneta della banca centrale sulla SIX Digital Exchange, e i progetti dell’Innovation Hub della Bank for International Settlements hanno coordinato esperimenti simili.

La prima fase resterà in parte connessa all’infrastruttura odierna. La finalità giuridica del regolamento per il pagamento in contanti resterà inizialmente in TARGET2. Pontes include anche una piattaforma a registro distribuito operata dall’Eurosistema, dove la BCE prevede in seguito di collocare la finalità del regolamento. Le funzionalità di smart contract e le operazioni continue 24/7 arriveranno più avanti.

La fase iniziale servirà a testare se i collegamenti funzionano in modo affidabile e se le istituzioni finanziarie hanno una domanda sufficiente per usarli regolarmente. I volumi di transazione meriteranno quindi grande attenzione: il numero di istituzioni partecipanti, gli asset regolati e eventuali guasti operativi mostreranno se Pontes sta diventando un’infrastruttura di mercato utilizzabile.

L’architettura permanente dell’Europa resta aperta

Pontes risponde all’esigenza immediata di regolamento in moneta della banca centrale, mentre il Project Appia sta esaminando il sistema che potrebbe in futuro sostituirlo o ampliarlo. La BCE prevede che il progetto produca un piano di lungo periodo entro il 2028.

Una possibilità consisterebbe nel collocare riserve della banca centrale, moneta delle banche commerciali e asset finanziari su un registro europeo unificato. Un’altra sarebbe mantenere le riserve su un registro operato dall’Eurosistema e collegato a piattaforme private. La BCE sta inoltre esaminando una rete di registri interoperabili che ospitano asset diversi.

Un sistema unificato ridurrebbe la necessità di spostare liquidità tra piattaforme scollegate. Concentrerebbe però anche in un unico punto le decisioni su infrastrutture critiche e software. L’operatore avrebbe bisogno di regole chiare per ammettere i partecipanti, approvare gli aggiornamenti e assegnare la responsabilità quando uno smart contract fallisce.

Diverse reti collegate potrebbero distribuire il rischio operativo e lasciare alle imprese private maggiore spazio per sviluppare servizi concorrenti. Tale assetto dipende però da una comunicazione affidabile tra piattaforme. La liquidità potrebbe frammentarsi se le riserve non riescono a raggiungere la rete in cui servono.

La riservatezza crea un’ulteriore difficoltà. Alcune operazioni della banca centrale contengono informazioni sensibili che non possono essere visibili su un registro condiviso. La BCE ha comunque bisogno di accesso sufficiente per monitorare saldi di riserva, collateral e condizioni di liquidità.

Il primo test sarà pratico

La domanda immediata è se banche e operatori di mercato utilizzeranno Pontes una volta disponibile. Una connessione funzionante con TARGET Services offre poco valore se i volumi di transazione restano bassi o i partecipanti continuano a usare i percorsi di regolamento consolidati.

I risultati informeranno le decisioni successive di Appia su governance, tecnologia e ruolo operativo della BCE. Mostreranno anche se le istituzioni vogliono che la moneta della banca centrale sia disponibile direttamente accanto agli asset tokenizzati.

I mercati tokenizzati possono elaborare le operazioni rapidamente. La loro stabilità dipende però ancora dalla moneta utilizzata nel regolamento finale. Schnabel vuole che la BCE fornisca quel denaro all’interno dello stesso ambiente programmabile. Pontes mostrerà se le istituzioni finanziarie europee sono pronte a usarlo.

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