Una questione centrale nella regolamentazione delle criptovalute è se i vault on-chain debbano essere trattati come fondi di investimento e se i curatori che li guidano debbano essere considerati gestori di fondi anziché operatori software. Il dibattito dipende meno dall’etichetta attribuita a un prodotto e più da chi controlla la strategia, da come vengono impiegati gli asset degli utenti e da quali aspettative vengono incoraggiati ad avere i depositanti.

La questione è entrata nel dibattito ufficiale. La commissaria della SEC Hester Peirce ha affrontato i vault crypto e le strategie di prestito in una dichiarazione sui vault crypto e sulle strategie di prestito, segnalando che le autorità stanno esaminando come queste strutture operano nella sostanza, e non solo come vengono descritte. Questo approccio riflette uno schema regolamentare più ampio nei mercati finanziari: i prodotti sono spesso valutati in base alla loro funzione economica, non soltanto alla tecnologia o alla terminologia usata per offrirli.

Quando un vault crypto inizia ad assomigliare a un fondo

Un vault crypto comincia ad assomigliare a un fondo quando raggruppa gli asset degli utenti in una strategia condivisa invece di limitarsi a detenere asset o automatizzare trasferimenti. Gli strumenti di custodia e l’automazione dell’instradamento in genere preservano il controllo dell’utente sulle singole posizioni. Al contrario, i veicoli di investimento collettivo collocano gli asset degli utenti in una strategia comune i cui risultati sono condivisi tra i depositanti.

Questa distinzione è importante perché i fondi di investimento comportano normalmente un’aspettativa di profitto derivante dall’esposizione a una strategia gestita. Quando i rendimenti dipendono da allocazione attiva, ribilanciamento o ottimizzazione del rendimento effettuati contemporaneamente per molti depositanti, la struttura può apparire meno come un’infrastruttura neutrale e più come un accordo di investimento collettivo.

Il punto regolamentare centrale è che la classificazione spesso segue la sostanza anziché la terminologia. Definire un prodotto un vault non determina, di per sé, se esso funzioni come un fondo. La stessa analisi può dipendere anche da quanta discrezionalità rimane agli utenti dopo il deposito, dal fatto che gli asset siano commisti per un risultato condiviso e dal fatto che il prodotto sia presentato come accesso al giudizio di investimento di qualcun altro.

I curatori e la questione del gestore di fondi

I curatori sono tra i soggetti più suscettibili di attirare l’attenzione delle autorità. Nell’ecosistema Morpho, i curatori sono responsabili della costruzione e della gestione dei vault, inclusa la definizione dei parametri di rischio e la selezione dei mercati a cui un vault alloca, secondo la documentazione di Morpho.

Questo ruolo si colloca tra la governance del software e la gestione attiva degli investimenti. Una modifica una tantum a una regola fissa è diversa dall’esercizio continuo di discrezionalità su dove indirizzare il capitale dei depositanti. Quest’ultima attività è più vicina alla funzione tradizionalmente associata a un gestore di fondi.

Il posizionamento pubblico può rendere la questione più netta. Se un vault viene promosso attorno alla competenza di un curatore, gli utenti possono fare affidamento sul giudizio di quel curatore. Tale affidamento può rafforzare l’argomento secondo cui il curatore sta gestendo denaro, anziché limitarsi a mantenere codice o a operare un’interfaccia di protocollo.

Il test centrale è il controllo. Quanto più le decisioni di un curatore sono continue e discrezionali, tanto più diventa difficile caratterizzare il ruolo come mera operatività tecnica del protocollo. Documentazione, informative agli utenti, diritti di governance e l’effettiva capacità di modificare le allocazioni possono quindi diventare elementi probatori importanti in qualsiasi revisione regolamentare.

Perché la classificazione conta per i progetti crypto e gli utenti

Se un vault viene trattato come un fondo, possono derivarne conseguenze operative significative. I progetti potrebbero dover affrontare obblighi di informativa, requisiti di onboarding e tutele che normalmente non sono richiesti ai fornitori di infrastrutture. I team potrebbero inoltre dover riconsiderare il modo in cui descrivono sia i prodotti vault sia le responsabilità dei curatori.

La pressione non è limitata agli Stati Uniti. Il contesto regolamentare europeo ha già iniziato a rimodellare l’industria crypto, con un’elevata soglia di conformità che contribuisce al consolidamento tra le società che si adattano alla vigilanza formale. Per i progetti crypto transfrontalieri, ciò significa che progettazione dei vault, marketing e controlli di accesso potrebbero dover tenere conto di più di un quadro giuridico.

Per i depositanti, questa impostazione cambia il profilo di rischio. Una strategia che dipende dalla supervisione attiva di un curatore comporta un rischio di gestione oltre al rischio di smart contract. Questa distinzione può incidere sul modo in cui i partecipanti valutano un vault prima di impegnare capitale.

Il fatto che le autorità applichino infine le classificazioni di fondo e gestore influenzerà direttamente le scelte di progettazione dei prodotti. Tali scelte comportano conseguenze legali e di mercato per i progetti crypto che si basano su strutture fondate sui vault, soprattutto quando i vault sono promossi come prodotti di rendimento gestito o di allocazione anziché come strumenti neutrali autogestiti.

La questione resta irrisolta, ma l’attenzione ufficiale è chiara. Con una commissaria della SEC in carica che affronta il tema e le responsabilità dei curatori descritte nella documentazione dei protocolli, la classificazione dei vault crypto e dei curatori è diventata una questione regolamentare attuale, non più un dibattito teorico.

Disclaimer: Questo articolo ha esclusivamente finalità informative e non costituisce consulenza finanziaria o di investimento. I mercati delle criptovalute e degli asset digitali comportano rischi significativi. Effettua sempre le tue ricerche prima di prendere decisioni.