Il modello di tesoreria crypto ha in gran parte perso il suo vantaggio iniziale, con la maggior parte delle società di tesoreria di asset digitali (DAT) che non riesce più a imporre i premi che un tempo permettevano loro di raccogliere capitali e accumulare ulteriori criptovalute senza diluire gli azionisti esistenti, secondo un nuovo report di DWF Ventures.

Il report, pubblicato giovedì, ha rilevato che solo quattro delle 20 maggiori DAT per asset under management scambiano sopra un mNAV di 1, il che significa che il loro valore di mercato supera il valore delle loro partecipazioni in criptovalute. La metrica — abbreviazione di "multiple of net asset value" — è stata un indicatore chiave dell'appetito degli investitori per l'esposizione crypto tramite i mercati azionari. Le quattro società ancora sopra tale livello sono Bit Digital, Strive, Hyperliquid Strategies e BitMine.

Gli ampi sconti indicano che gli investitori non sono più disposti a pagare lo stesso premio per l'esposizione crypto attraverso società quotate in borsa. Un mNAV inferiore a 1 significa che il mercato valuta una società meno del valore delle criptovalute nel suo bilancio.

Secondo DWF, la maggior parte dei titoli DAT ha sottoperformato il semplice possesso dell'asset crypto sottostante da quando la Strategy di Michael Saylor ha aperto la strada al modello di tesoreria Bitcoin nel 2020. Anche tra i titoli DAT che hanno sovraperformato, la società ha rilevato che il vantaggio rispetto al possesso diretto della criptovaluta è stato generalmente ridotto. Per gli investitori, i numeri rendono più nitida la domanda centrale del modello: cosa aggiunge un wrapper azionario prezzato a premio rispetto al possesso diretto dell'asset stesso.

I risultati arrivano mentre Sequans Communications, una società francese di semiconduttori che ha lanciato una strategia di tesoreria Bitcoin lo scorso anno, ha reso noto di aver venduto i suoi ultimi 314 BTC, completando un'uscita iniziata con il riscatto del proprio debito convertibile a maggio. Sequans ora non detiene alcuna criptovaluta nel proprio bilancio. La sequenza — debito riscattato prima, partecipazioni vendute dopo — ripercorre le dinamiche della ritirata completa di un'azienda dal modello.

DWF ha notato che il premio pagato dagli investitori per i titoli DAT ha generalmente raggiunto il picco quando la strategia era nuova e attirava l'attenzione degli investitori. Strategy, ad esempio, ha visto il proprio mNAV toccare il massimo alla fine del 2024 durante il rally di Bitcoin, quando la domanda di esposizione a leva su BTC era forte.

Gli avvertimenti precedono l'ultimoasso

DWF non è l'unica società a segnalare la caduta degli mNAV. Standard Chartered ha sollevato la questione a settembre 2025, quando Bitcoin e il più ampio mercato crypto erano in pieno boom, avvertendo che un "collasso dell'mNAV" potrebbe portare a una diffusa consolidazione tra le società di tesoreria di asset digitali. La chiamata della banca lascia agli osservatori di mercato uno sviluppo concreto da seguire: se un periodo prolungato di scambi sotto il NAV produrrà la consolidazione descritta.

Galaxy Digital ha lanciato un avvertimento simile lo scorso anno, sostenendo nella sua ricerca che il modello DAT "dipende in modo critico da un premio azionario persistente rispetto al NAV."

Quel premio permette alle società di emettere azioni e utilizzare i proventi per acquistare ulteriori criptovalute senza diluire le partecipazioni degli azionisti esistenti. Se invece le azioni scambiano sotto il NAV, l'emissione di capitale per accumulare ulteriori criptovalute può diventare diluitiva e minare il meccanismo di finanziamento centrale della strategia.

"Se il premio collassa, o peggio, si trasforma in uno sconto, il modello inizia a rompersi", ha scritto l'analista di ricerca di Galaxy Will Owens.

Il modello si è rivelato più difficile da sostenere quest'anno, con Bitcoin sceso da un massimo record superiore a 126.000 $ lo scorso ottobre a sotto i 60.000 $, prima di risalire a circa 86.000 $.