Quasi tutti valutano una piattaforma di trading nello stesso ordine: prima le commissioni, poi i mercati disponibili, poi la leva, infine l’interfaccia. La custodia, se viene presa in considerazione, di solito arriva per ultima ed è trattata come una vaga caratteristica di sicurezza più che come una domanda con una risposta precisa.

Questo ordine è capovolto, e il settore ha prodotto abbastanza elementi per dirlo senza esitazioni. La Bank of England ha dedicato un intero numero della serie Financial Stability in Focus alle cryptoasset e alla finanza decentralizzata, e uno dei temi ricorrenti è che le esposizioni operative e di controparte in questo mercato sono spesso opache per chi le sopporta. Le commissioni sono una percentuale delle tue operazioni. La custodia è una pretesa sull’intero saldo.

La distinzione è semplice una volta espressa chiaramente. Su una piattaforma custodial, depositi asset, la piattaforma registra un numero accanto al tuo nome e tu diventi un creditore chirografario di quell’azienda. Su una piattaforma self-custodial, gli asset si trovano in uno smart contract o in un wallet che controlli, e il ruolo della piattaforma si limita al matching e al settlement. I venue costruiti sul secondo modello, tra cui EVEDEX, tengono il collaterale in contratti da cui l’utente può uscire invece che nel bilancio di una società, e questo cambia il significato concreto di un eventuale fallimento dell’operatore.

1. Cosa significa “il tuo saldo” su un venue custodial

Su un venue custodial, “il tuo saldo” è una voce in un database privato. Quella voce è tutelabile solo nella misura in cui l’azienda è solvibile, onesta e legalmente raggiungibile dal luogo in cui vivi.

In condizioni normali, questo può funzionare perfettamente e comporta vantaggi reali: recupero della password, assistenza clienti, correzione degli errori, talvolta assicurazione e, nei mercati adeguatamente regolamentati, un regime di segregazione che separa gli asset dei clienti dai fondi della società.

In condizioni anomale, il quadro si ribalta. Se l’operatore diventa insolvente, le richieste dei clienti in genere entrano in una coda disciplinata dalla legge fallimentare della giurisdizione di costituzione, che spesso non coincide con quella in cui vive il cliente. Le sospensioni dei prelievi di solito precedono l’annuncio e, per definizione, durante una sospensione non puoi agire.

Il pattern storico scomodo è che i clienti delle piattaforme crypto fallite hanno in genere scoperto il problema solo dopo che il pulsante di prelievo ha smesso di funzionare, non prima.

Il pattern ha nomi e date. Mt. Gox ha dichiarato la perdita di circa 850.000 BTC nel 2014 e i creditori hanno atteso circa un decennio, nell’ambito di una procedura di riabilitazione giapponese, prima che iniziassero i rimborsi. Quando FTX è fallita nel novembre 2022, le richieste dei clienti sono confluite in una procedura fallimentare statunitense e le distribuzioni ai creditori sono iniziate solo nel 2025. La risposta parziale del settore — le attestazioni di proof-of-reserves, che diversi exchange hanno iniziato a pubblicare dopo il collasso di FTX — mostra un’istantanea delle disponibilità on-chain, ma un’istantanea senza passività non dimostra la solvibilità e non dice nulla su chi controlli le chiavi tra un’attestazione e l’altra. Neppure i paracadute tipici della finanza tradizionale colmano il vuoto: negli Stati Uniti, l’assicurazione sui depositi della FDIC e la copertura broker-dealer della SIPC non si applicano ai saldi crypto.

2. Cosa garantisce la self-custody, e cosa no

La self-custody garantisce una sola cosa: nessuna terza parte può impedirti di spostare i tuoi asset, perché nessuna terza parte detiene la chiave. È una proprietà reale e sostanziale, e rimuove la singola categoria di perdite più ampia nella storia di questo settore.

Rimuove però anche diverse altre cose, e l’onestà su questi limiti è ciò che separa un confronto utile da un discorso promozionale.

Non esiste recupero se perdi la chiave; il saldo è perso in modo permanente. Non esiste annullamento per una transazione sbagliata, non esiste una procedura di contestazione e non esiste un help desk con autorità sul registro. Inoltre, gli asset sono sicuri solo quanto il contratto che li custodisce, il che significa che il rischio dello smart contract sostituisce il rischio di controparte invece di eliminare del tutto il rischio. Un contratto ben auditato e con anni di operatività reale è una proposta diversa da uno nuovo, e la maggior parte degli utenti non ha un modo semplice per distinguerli.

Parte di questo rischio legato a una singola chiave può essere progettata diversamente: i wallet multisignature suddividono il controllo tra più chiavi, gli schemi di backup di Shamir dividono una seed phrase in più parti che devono essere ricomposte, e i wallet con social recovery sostituiscono una chiave con un insieme di account preapprovati. Ognuno riduce la probabilità che un singolo errore permanente faccia perdere tutto, ma ognuno aggiunge complessità di configurazione e nuove ipotesi sui dispositivi o sulle persone che detengono gli altri elementi. Il rischio è stato redistribuito, non eliminato.

I due modelli divergono al primo passo e non convergono più.

3. Il compromesso che oggi assorbe gran parte dei volumi

I modelli ibridi esistono perché nessuno dei due modelli puri era soddisfacente per il trading attivo.

I book ordini interamente on-chain hanno storicamente faticato con latenza e costi. Gli exchange interamente custodial possono offrire un’esecuzione eccellente, chiedendo però agli utenti di accettare in cambio la posizione di creditore. Il compromesso che oggi assorbe una quota rilevante del volume dei derivati è abbinare gli ordini off-chain, dove il matching è rapido ed economico, e regolare le posizioni e detenere il collaterale on-chain, dove l’utente mantiene il controllo.

È importante essere precisi su ciò che questo risolve e non risolve. Riduce il rischio di custodia. Non rende trasparente il motore di matching, non elimina la capacità dell’operatore di modificare i parametri e non significa che il venue sia decentralizzato in senso di governance. Si tratta di affermazioni separate, che meritano un esame separato.

4. Lo stress si comporta in modo diverso nei diversi modelli

È qui che la differenza teorica diventa pratica.

Un bollettino della Bank for International Settlements sul lending DeFi ha osservato che, poiché i borrower sono anonimi, l’overcollateralisation è pervasiva, e questo genera procyclicality: i prezzi in calo innescano liquidazioni, che spingono i prezzi ancora più in basso, che a loro volta innescano altre liquidazioni. I sistemi on-chain liquidano in modo meccanico e pubblico, e lo fanno rapidamente.

Le piattaforme custodial hanno discrezionalità. Possono sospendere il trading, ampliare i limiti, mettere in pausa i prelievi o socializzare le perdite. A volte questa discrezionalità protegge gli utenti, altre volte protegge la piattaforma. In genere si capisce quale delle due solo quando la discrezionalità viene esercitata.

Nessuno dei due modelli è in modo semplice più sicuro. Falliscono in modo diverso, e conoscere la modalità di fallimento è il punto reale.

Un rapido confronto tra i tre modelli

Le cinque domande da chiarire prima di finanziare qualsiasi cosa

Dove si trovano fisicamente gli asset? Un indirizzo di contratto che puoi ispezionare, oppure un bilancio che non puoi vedere.

Qual è l’entità legale e dove è registrata? Questo determina il tuo ricorso, e di solito è indicato nel footer.

Puoi prelevare unilateralmente? Se la risposta richiede la cooperazione della piattaforma, si tratta di una dipendenza, qualunque cosa dica il marketing.

Qual è la politica pubblicata per la volatilità estrema? Auto-deleveraging, insurance fund, socialized loss. Esistono tutte e tre; ciascuna ha conseguenze diverse per te.

Hai testato un prelievo di importo significativo? Non un importo simbolico. Uno reale, in una giornata tranquilla, prima di averne bisogno in una giornata difficile.

I regolatori stanno convergendo su questo tema. Il quadro globale del Financial Stability Board per le attività in crypto-asset include la segregazione degli asset dei clienti e una chiara disclosure degli assetti di custodia tra le proprie raccomandazioni fondamentali, proprio perché gran parte dei danni passati è derivata dal fatto che questi assetti erano poco chiari fino a quando era troppo tardi per avere rilievo. La Financial Stability Board dell’UE è già andata oltre: il quadro Markets in Crypto-Assets, entrato in applicazione per i fornitori autorizzati di servizi su crypto-asset alla fine di dicembre 2024, rende la salvaguardia e la segregazione degli asset dei clienti un obbligo regolamentare diretto e non una semplice raccomandazione.

La custodia non è la parte più entusiasmante nella scelta di un venue di trading. È la parte che determina se tutte le altre siano mai state davvero importanti.

Questo articolo fornisce informazioni generali sulla struttura del mercato e non costituisce consulenza legale o di investimento.

L’articolo Custody: Four Questions to Settle Before You Fund an Account è apparso per la prima volta su Blockonomi .