Beth Hammack, presidente della Federal Reserve Bank di Cleveland, ha delineato il problema in un discorso del 5 novembre alla conferenza SNB and Its Watchers di Zurigo, parlando a titolo personale e non per conto della Federal Reserve. Il suo argomento parte da una domanda sul nuovo quadro statunitense per gli stablecoin: chi, esattamente, può utilizzare il riscatto in dollari che promette?

L'argomento parte da chi detiene i token

Il ragionamento di Hammack si sviluppa come una catena. Una delle ragioni principali per cui le persone al di fuori degli Stati Uniti detengono stablecoin in dollari, ha detto, è che non possono detenere dollari direttamente. Il GENIUS Act, firmato a luglio 2025, garantisce che gli stablecoin di pagamento possano essere riscattati in dollari e impone agli emittenti di pubblicare le proprie procedure e commissioni di riscatto. Un detentore privo di un conto bancario in dollari USA, tuttavia, potrebbe non avere alcun posto dove ricevere il controvalore. La garanzia resta così fuori portata per le persone che dipendono maggiormente dai token.

Gli americani si trovano nella situazione opposta. La maggior parte può già detenere depositi in dollari assicurati o titoli del Tesoro e ottenere un rendimento, quindi uno stablecoin di pagamento offre loro vantaggi minori. Hammack ha suggerito che il mercato potrebbe quindi ordinarsi da solo, con i token conformi usati principalmente all'interno del Paese e gli "stablecoin non conformi usati all'estero." Secondo questa lettura, la questione se la legge aumenti la domanda globale di dollari rimane aperta.

La parte offshore di questo quadro ha alle spalle una ricerca. Un documento di lavoro della Cleveland Fed da lei citato ha utilizzato le negoziazioni di stablecoin per monitorare la domanda di dollari dopo l'annuncio tariffario del 2 aprile 2025. Secondo il riassunto di Hammack, gli investitori internazionali si sono rivolti agli stablecoin come proxy del dollaro, ma solo nei Paesi con controlli sui capitali. Per la parte onshore, un'indagine separata della Cleveland Fed su imprese statunitensi ha rilevato scarso interesse all'uso degli stablecoin.

Il riscatto degli emittenti è calibrato sugli istituzionali

Il divario emerge nei termini degli stessi emittenti. Il listino commissioni di Tether prevede un minimo di 100.000 dollari per il riscatto diretto e applica il maggiore tra 1.000 dollari o lo 0,1%, dopo una commissione di 150 dollari per la verifica di un nuovo conto. Le sue istruzioni per il riscatto richiedono inoltre il pagamento su un conto bancario verificato.

Poiché il minimo di 1.000 dollari non diminuisce con l'importo, il riscatto più piccolo accettato da Tether presenta il tasso più oneroso: al minimo di 100.000 dollari, la commissione fissa corrisponde all'1% dell'importo, la percentuale più alta a qualsiasi dimensione l'emittente sia disposto a trattare. (Calcolato dal listino commissioni pubblicato da Tether; esclude la verifica del conto e gli oneri bancari.)

Circle applica una barriera simile a USDC al di fuori dell'Europa. I suoi termini USDC legano il riscatto diretto all'idoneità e alla registrazione di un conto Circle Mint. La sua pagina del prodotto USDC presenta Mint come servizio istituzionale e indirizza gli utenti comuni a exchange e wallet.

La linea di prodotti di Tether riflette ormai la divisione descritta da Hammack. A gennaio, la società ha lanciato USAT, un token separato emesso da Anchorage Digital Bank e costruito specificamente per il quadro federale statunitense. USDT resta il suo prodotto globale.

L'Europa scrive un diritto per il dettaglio, con una condizione

Lo Spazio Economico Europeo è l'eccezione. Il regolamento UE sui mercati dei cripto-asset (MiCA) riconosce ai detentori di token di moneta elettronica il diritto di riscatto alla pari in ogni momento. La politica di riscatto MiCA di Circle applica tale diritto a USDC attraverso Circle Internet Financial Europe, un istituto di moneta elettronica autorizzato in Francia che emette il token all'interno dello SEE.

I detentori al dettaglio possono registrarsi direttamente con Circle. Una volta superati i controlli su identità e transazioni, la politica prevede il pagamento entro cinque giorni lavorativi, salvo che la verifica rilevi discrepanze. L'ostacolo è il conto di destinazione: deve essere un conto bancario dello SEE intestato al detentore che possa accettare pagamenti in dollari USA, e Circle avverte che la banca del detentore potrebbe applicare oneri di conversione o di incasso pagamento.

Questo requisito è, in miniatura, il punto di Hammack. A bloccare il detentore è la valuta che un conto può accettare, non il luogo in cui il detentore risiede. Chi ha una banca che non può accettare pagamenti in dollari ha il diritto sulla carta e nessun posto dove incassarlo.

L'obiettivo dei cinque giorni prevede un'eccezione definita. Durante un evento di stress, descritto dalla politica come un periodo in cui Circle non può ribilanciare le riserve USDC tra le sue entità francese e statunitense, i riscatti possono essere differiti. Anche le piattaforme cripto autorizzate possono trovarsi di fronte a un limite temporaneo sugli importi riscattabili.

Tutti gli altri escono attraverso un intermediario

Si consideri un freelance in un'economia con controlli sui capitali che riceve un pagamento di 1.000 USDC. Quel saldo è molto al di sotto di qualsiasi minimo degli emittenti, e al di fuori dell'Europa non esiste alcun diritto di riscatto al dettaglio da invocare. Il denaro raggiunge la valuta locale attraverso un terzo, oppure non lo raggiunge affatto.

Un'opzione è un exchange. Il freelance vende i token, quindi preleva la valuta locale, in genere su un conto bancario che deve corrispondere al nome del cliente verificato. La cifra che conta è quella che arriva dopo lo spread dell'exchange, la commissione di prelievo, le commissioni di rete e i costi della banca ricevente. Un token quotato a 1 dollaro non dice nulla su quella cifra.

L'altra opzione salta la banca. I termini Funds-Out di MoneyGram coprono le transazioni da wallet supportati che terminano con il ritiro da parte del destinatario della valuta locale o di altra valuta supportata presso una sede partecipante. Che ciò funzioni dipende dalla destinazione, dal token, dall'identificazione del destinatario e dalla partecipazione della sede più vicina. Coindoo ha esaminato come funzionano i servizi stablecoin di MoneyGram.

La controargomentazione evidente è che i detentori al dettaglio non sono mai stati pensati per riscattare direttamente. Gli istituti idonei emettono e riscattano, l'arbitraggio mantiene il prezzo vicino a 1 dollaro, e tutti gli altri negoziano sul mercato secondario. La stessa politica MiCA di Circle indirizza prima i detentori al dettaglio agli exchange, offrendo il riscatto diretto a chi lì viene rifiutato o preferisce rivolgersi direttamente a Circle.

Questo stabilisce se un detentore può uscire, ma non risponde alla domanda posta da Hammack. Un'uscita di mercato paga quanto quotato dall'intermediario e dipende dall'accesso bancario dell'intermediario stesso. Non richiede che il token sia conforme al GENIUS Act, quindi la garanzia di riscatto dà a un utente offshore scarso motivo di scegliere una moneta conforme. Questa logica è coerente con la sua aspettativa che i token conformi restino in gran parte sul mercato interno.

Per chi valuta pagamenti in stablecoin, i controlli pratici sono semplici:

• Quali servizi convertono i token nel vostro Paese, e se ne avete i requisiti
• Se fornisce un preventivo scritto per il vostro importo esatto e la vostra destinazione
• Quando il denaro diventa spendibile, non semplicemente inviato

Cosa osservare quando le regole entrano in vigore

Hammack ha anche lasciato spazio all'altro lato. Gli stablecoin possono avere vantaggi rispetto ai pagamenti tradizionali, come l'esecuzione di smart contract o il supporto di pagamenti effettuati da agenti IA, il che potrebbe aumentare la domanda di token e degli attivi in dollari che ne sono alla base. Ha aggiunto che le attuali regole statunitensi non affrontano direttamente nessuno di questi usi, il che potrebbe rallentare l'adozione da parte delle istituzioni USA.

Ha osservato che le nuove regole federali sugli stablecoin entrano in vigore a gennaio, dopo la pubblicazione di proposte normative da parte del Tesoro ad agosto. L'attuazione offre al suo argomento parametri concreti. Uno è se qualche emittente conforme al GENIUS Act apra il riscatto diretto al dettaglio ai detentori al di fuori degli Stati Uniti. Un altro è come le regole finali tratteranno i token emessi all'estero. Un terzo è se la nuova offerta crescerà più rapidamente nei token conformi o non conformi. Quelle cifre, più che il testo della legge, sono il punto in cui la portata della garanzia di riscatto diventerà misurabile.