La Commodity Futures Trading Commission (CFTC), l'agenzia federale che supervisiona i mercati dei derivati statunitensi, ha aperto il suo percorso più significativo fino a oggi per riportare negli Stati Uniti il trading crypto offshore, proponendo una via federale alla leva al dettaglio per gli exchange americani mentre il Congresso resta bloccato sulla legislazione sulla struttura di mercato.

Il 5 ottobre, il regolatore finanziario ha avviato il rulemaking per il Regulation Crypto Asset Transactions (CTX) e il Regulation Crypto Asset Markets (CAM), due misure che creerebbero un quadro nazionale per le piattaforme che offrono ai clienti retail trading crypto con margine, leva o finanziamento. I prodotti crypto con leva al dettaglio di questo tipo non sono stati in gran parte disponibili sulle piattaforme statunitensi, lasciando gran parte di tale attività di trading su sedi offshore.

La partecipazione resterebbe facoltativa per gli exchange che gestiscono trading spot ordinario, poiché l'agenzia riconosce di non poter costringere il più ampio mercato crypto su sedi regolamentate dalla CFTC senza un'azione del Congresso. L'incentivo è l'accesso a prodotti con leva che le sole licenze statali di money transmitter non prevedono; le piattaforme crypto spot statunitensi storicamente hanno operato sotto un mosaico di licenze stato per stato anziché un unico regime federale.

L'iniziativa dà alla CFTC un modo per utilizzare i poteri che afferma di avere già ai sensi del Commodity Exchange Act, la normativa federale decennale che disciplina il trading di commodity e derivati, mentre il Congresso non ha ancora approvato una legislazione completa sui mercati crypto spot.

La leva come carota regolamentare

Il quadro creerebbe di fatto tre percorsi regolamentari, a seconda di ciò che un exchange desidera offrire ai clienti statunitensi.

Gli exchange spot ordinari potrebbero rimanere principalmente sotto i regimi di licenza statali, integrati dai poteri esistenti della CFTC contro frodi e manipolazioni. Le piattaforme che offrono transazioni crypto retail con leva o finanziamento potrebbero richiedere la registrazione federale nel nuovo quadro, mentre le sedi che negoziano futures, perpetual e altri derivati rimarrebbero nel regime esistente dei designated contract market, la categoria di che la CFTC utilizza da lungo tempo per le sedi statunitensi di futures e opzioni.

Il CAM occuperebbe quella categoria intermedia. La struttura consentirebbe ai designated contract market esistenti di offrire CTX sotto regole su misura, offrendo alle piattaforme crypto un'altra via verso la supervisione federale senza richiedere loro di operare come tradizionali exchange di derivati.

La CFTC si basa sulla Sezione 2(c)(2)(D) del Commodity Exchange Act, che copre determinate transazioni commodity retail con leva.

L'Hyperliquid Policy Center ha affermato che la struttura risultante potrebbe offrire ai partecipanti al mercato una scala regolamentare più chiara: le licenze statali coprirebbero l'attività spot ordinaria, la supervisione federale della CFTC si applicherebbe dove viene introdotta la leva, e il quadro esistente dei derivati coprirebbe futures e contratti perpetual.

La proposta potrebbe anche ridurre uno dei maggiori divari di prodotto tra gli exchange statunitensi e i concorrenti offshore. Il trading con leva e i contratti perpetual — un formato di derivati ampiamente scambiato su piattaforme offshore ma generalmente non disponibile ai clienti retail statunitensi su sedi nazionali regolamentate — hanno aiutato le sedi offshore ad attrarre trader attivi e generare volumi consistenti, mentre le piattaforme statunitensi hanno generalmente operato con un menu di prodotti più ristretto a causa dei vincoli regolamentari.

Ne nasce il centrale accordo commerciale. La registrazione federale potrebbe dare agli exchange l'accesso a prodotti che storicamente hanno rafforzato l'economia dei concorrenti offshore, ma accettare la supervisione della CFTC potrebbe anche imporre modifiche al modello verticalmente integrato con cui molte sedi crypto combinano funzioni di exchange, brokeraggio e custodia.

Larry Florio, deputy general counsel dello sviluppatore di dollari sintetici Ethena Labs, ha descritto la leva al dettaglio come l'attrattiva centrale della proposta, sostenendo che potrebbe bastare a spingere gli exchange a entrare volontariamente in un unico quadro federale. Se la leva genererà volume e ricavi aggiuntivi sufficienti a giustificare quei vincoli potrebbe determinare quante grandi piattaforme entreranno nel regime.

FTX modella il costo dell'adesione

L'accordo regolamentare andrebbe ben oltre il permesso di offrire leva.

Il presidente della CFTC Michael Selig ha inquadrato l'iniziativa attorno alle lezioni dal fallimento di FTX — il crollo di novembre 2022 di quello che era allora uno dei più grandi exchange crypto al mondo, che lasciò un shortfall di miliardi di dollari nei fondi dei clienti — sostenendo che i regolatori dovrebbero stabilire salvaguardie preventive anziché fare principalmente affidamento sull'enforcement dopo che i clienti hanno subito perdite. Selig ha detto il 5 ottobre che "la lezione dal fallimento di FTX avrebbe dovuto essere evidente", aggiungendo che proteggere i clienti dalle frodi dovrebbe coesistere con un'innovazione crypto responsabilen
Gli operatori CAM affronterebbero requisiti fondamentali già associati ai designated contract market, incluse regole su integrità finanziaria, sorveglianza, conflitti di interesse e salvaguardie operative.

L'agenzia sta inoltre valutando requisiti specifici per il settore crypto. Gli exchange potrebbero dover valutare la concentrazione dei token, i metodi di distribuzione, i calendari di vesting, i lockup, l'emissione programmatica e i buyback nel determinare se un asset possa essere scambiato senza essere facilmente suscettibile di manipolazione. Le piattaforme che detengono proprietà dei clienti in conti omnibus potrebbero anche affrontare requisiti di proof-of-reserves, una salvaguardia che Selig ha collegato direttamente ai rischi esposti da FTX.

Le transazioni CTX dei clienti sarebbero nel frattempo intermedie tramite futures commission merchants registrati (FCM), gli intermediari autorizzati che detengono e compensano i fondi dei clienti nei tradizionali mercati futures statunitensi, portando conti e proprietà dei clienti sotto requisiti su capitale, disclosure e segregazione. Il coinvolgimento degli FCM porterebbe inoltre l'attività rivolta ai clienti entro gli obblighi applicabili del Bank Secrecy Act, inclusi controlli antiriciclaggio, identificazione dei clienti e segnalazione di attività sospette.

Queste disposizioni elevano il costo dell'adesione al quadro federale oltre le tasse di registrazione o il personale di compliance. Gli exchange potrebbero ottenere l'accesso alla leva rinunciando a parte della flessibilità strutturale che ha permesso alle piattaforme crypto di mantenere trading, brokeraggio e custodia sotto un unico tetto. Questo trade-off sarà centrale per capire se il quadro attirerà i grandi exchange statunitensi la cui partecipazione gli darebbe una scala significativa.

Tracciare un confine attorno ai mercati onchain

La commissione sta anche iniziando a definire dove i mercati decentralizzati e gli sviluppatori di software collochino nel diritto federale delle commodity, sebbene tale sforzo sia in parte fuori dall'iniziativa CTX e CAM.

La proposta CTX chiarirebbe l'eccezione della "consegna effettiva" del Commodity Exchange Act, trattando i trasferimenti al wallet esterno non-custodial di un cliente — un wallet le cui chiavi sono controllate dall'utente anziché da una piattaforma — entro 28 giorni come generalmente soddisfacenti per l'esenzione dai requisiti di negoziazione in exchange per determinate transazioni commodity retail con leva.

Separatamente, Selig ha detto che l'agenzia sta valutando come trattare gli sviluppatori che pubblicano software senza accettare ordini dei clienti, controllare l'esecuzione o detenere asset dei clienti.

"Una persona non dovrebbe doversi registrare come introducing broker semplicemente perché ha distribuito codice", ha detto.

La CFTC sta consultando gli sviluppatori su dove risieda il controllo nelle sedi onchain e quando l'attività software cominci a assomigliare a un'intermediazione finanziaria regolamentata.

Elementi chiave restano irrisolti

Per gli exchange centralizzati, tuttavia, la domanda più immediata è economica. L'azione del 5 ottobre è un advance notice of proposed rulemaking — il primo passo formale nel rulemaking federale statunitense, in cui un'agenzia sollecita commenti pubblici prima di proporre regole vincolanti — e l'agenzia sta cercando contributi pubblici prima di redigere regole dettagliate su leva, idoneità degli asset, custodia, riserve e requisiti di intermediazione.

Questo lascia irrisolti elementi principali del quad, inclusi i limiti di leva, gli standard di capitale e la misura in cui l'intermediazione FCM potrebbe ridisegnare i modelli di business esistenti degli exchange. Le regole delle agenzie restano inoltre meno durevoli della legislazione, e una futura commissione potrebbe rivederle.

La CFTC sta testando una proposizione relativamente semplice: se l'accesso a una leva retail regolamentata a livello federale è abbastanza prezioso da persuadere gli exchange crypto ad accettare una supervisione sostanzialmente più profonda. Se le grandi piattaforme decideranno che lo è, l'agenzia potrebbe iniziare a riportare nei mercati regolamentati statunitensi l'attività di trading oggi concentrata su sedi offshore, senza attendere che il Congresso risolva la più ampia disputa sulla giurisdizione dei mercati crypto spot, una contesa di lunga data su come la supervisione di tali mercati sia divisa tra la CFTC e la Securities and Exchange Commission.